Les émissions ont le vent en poupe (Archivé)

Les émissions ont le vent en poupe

Nous restons très positifs sur les prêts en tant que classe d’actifs, tant en Europe qu’aux États-Unis, même si les ressources existantes permettraient sans doute un volume d’émission supérieur, sur le marché européen notamment. Nous estimons toutefois que, compte tenu des réserves non utilisées de capitaux levés par les sociétés de private equity et de la récente embellie des activités de fusion & acquisition, l’année 2014 s’annonce sous de bien meilleurs auspices sur le marché primaire. La reprise économique sur ces deux marchés, même si elle n’en est qu’à ses balbutiements, devrait également y contribuer.

Nous anticipons pour 2014 des taux de défaut limités, inscrits dans une tendance baissière que nous avons pu déjà constater. Outre les quelques prêts qui sont exposés à un risque de défaut connu de tous, il ne devrait pas y avoir de surprise sur ce front.

L’inflation ne devrait pas particulièrement s’emballer. De plus, les dernières actualités en provenance de Washington laissent présager d’un maintien durable de la politique de taux d’intérêt très faible. Le contexte demeure donc favorable pour les emprunteurs.  Les taux d’intérêt vont selon nous rester durablement bas en Europe, tant que les pays périphériques n’auront pas résolu leurs difficultés.

La demande de prêts reste orientée à la hausse

En 2013, un volume de 620,60 milliards USD d’émissions a été placé sur le marché primaire aux États-Unis, contre 75,80 milliards EUR en Europe (en forte hausse par rapport à 2012 avec 23 milliards EUR)1. Le nombre d’émissions sur chacun de ces marchés explique cette disparité : 1 478 aux États-Unis contre 508 en Europe2. Il convient de garder à l’esprit que le marché des prêts aux États-Unis est nettement plus important que son homologue européen, puisqu’il affiche un encours nominal total de 751 milliards USD, contre 144 milliards EUR en Europe1.

Nous anticipons, chez Alcentra, une demande soutenue pour les prêts en Europe. Cependant, un certain nombre de facteurs, un début de reprise du marché des CLO en Europe, le rôle limité des investisseurs privés ainsi que l’étroitesse du marché des LBO empêcheront probablement au marché européen d’atteindre une taille comparable à celle des États-Unis.

La liquidité est sans nul doute plus abondante aux États-Unis qu’en Europe. Le volume annuel de prêts négociés sur le marché américain s’élève en moyenne à plus de 400 mds USD depuis 20073,, dépassant de très loin la taille globale du marché européen des prêts. En Europe, la nature privée de nombreux financements, qui souvent n’impliquent qu’une poignée de prêteurs regroupés dans le cadre d’un « club » d’initiés, tend à limiter le volume des transactions, et bon nombre d’acteurs de ce marché achètent à des fins de détention jusqu’à maturité. Bien que la liquidité soit plus limitée en Europe, les investisseurs institutionnels peuvent trouver dans ce marché l’avantage d’une moindre pression sur les prix (tant à la hausse qu’à la baisse), et potentiellement d’une discipline de prix plus facile à maintenir et d’une volatilité réduite.

La signature de clauses protectrices (covenants) reste une pratique courante sur le marché européen, mais devient de plus en plus rare aux États-Unis. En 2013, environ 52% des émissions de prêts aux États-Unis étaient « allégées » contre 26% en Europe (dont la plupart relevaient d’opérations « transfrontalières ») 4.

Nous sommes convaincus que les covenants resteront une composante clé du marché européen cette année, compte tenu du souci de rigueur que nous constatons au sein de la population d’investisseurs, majoritairement institutionnels, pour qui le maintien de conditions et de structures de financement favorables au prêteur est essentiel.

Des taux de défaut en baisse

Les taux de défaut sur les marchés européens et américains ont commencé à converger, après une longue période marquée par des chiffres européens plus élevés, alimentés par les difficultés des activités d’annuaires et des émetteurs espagnols. Aux États-Unis, le taux de défaut glissant sur 12 mois est passé de 2,4% à la fin du mois de septembre 2013 à 2,11% à la fin de l'année 2013. En Europe, ce taux a chuté de 3,14% à 2,88% sur la même période (contre 6% début 2013)5.

Nous pensons que les niveaux de défaut devraient rester sans conséquence en Europe durant l’année 2014, et qu’ils descendront encore en deçà de leur niveau actuel. Nous anticipons néanmoins une normalisation des taux, d’ici fin 2014, autour d’une valeur moyenne comprise entre 2,5% et 3,0%. Concernant la classe d’actifs des prêts sécurisés senior, nous restons persuadés que les taux de recouvrement élevés et, par conséquent, les faibles taux de défaut perdureront cette année, tant aux États-Unis qu’en Europe.

Entre 2003 et 2013, le rendement total annuel généré par les prêts américains s’est établi à 5,60% en moyenne contre 5,50% en Europe6. En 2013, les prêts américains ont enregistré une performance de 6,15% contre 8,70% pour les prêts européens. Sur cette base, pour un portefeuille diversifié de prêts américains, nous anticipons en 2014 un rendement total compris entre 5% et 6%, soit un niveau quasiment inchangé par rapport à 2013. En revanche, nous anticipons une légère baisse du rendement total des prêts européens en 2014 par rapport à l’année dernière, avec un niveau compris entre 6,5% et 7,5%.

Les perspectives de Paul Hatfield

La reprise économique sur les marchés américains et européens contribuera à contenir les taux de défaut à des niveaux peu élevés.

Les taux d’intérêt vont rester durablement bas en Europe, tant que les pays périphériques n’auront pas résolu leurs difficultés.

L’inflation ne devrait pas particulièrement s’emballer. De plus, les actualités en provenance de Washington laissent présager d’un maintien durable de la politique de taux d’intérêt très faible. Le contexte demeure donc favorable pour les emprunteurs.

 

1. Crédit Suisse, Leveraged Finance Strategy Monthly, avril 2014.
2. Crédit Suisse, indices Leveraged Loan et Western European Leveraged Loan, données Excel mensuelles, avril 2014.
3. S&P / LSTA, 2013.
4. Credit Suisse, 2014 Leveraged Finance Outlook et 2013 Annual Review, février 2014
5. S&P Taux de défaut ELLI S&P, données Excel, avril 2014.
6. S&P Capital IQ, avril 2014

Le contenu ne représente pas une recommandation d'investissement. Informations Importantes