L’avenir sera-t-il non conventionnel? (Archiv )

Si les mesures non conventionnelles de politique monétaire (à l’instar des programmes d’assouplissement quantitatif – QE) ont permis de gagner du temps et profité aux actifs risqués, certains investisseurs ont eu tendance à interpréter les rebonds cycliques observés dans les pays développés comme des signes que le pire de la crise financière serait désormais derrière nous.

Si la croissance économique venait à décevoir, fort est à parier que les autorités réagiront en injectant davantage de stimulus non conventionnel. Si ces prévisions se confirment, la politique monétaire devrait rester durablement accommodante. En revanche, si les politiques engagées par les autorités parviennent à stimuler une reprise plus robuste, les perspectives d’évolution des taux d’intérêt pourraient radicalement changer et rendre plus difficile le service de la dette. Indépendamment de l’issue, la volatilité semble être là pour rester. La situation n’est clairement pas améliorée par la volonté affichée des autorités politiques de conditionner leurs interventions par l’évolution des variables économiques, notamment le taux de chômage, ce qui implique que les fluctuations des marchés à court terme seront étroitement liées à l’évolution des statistiques économiques.

Un soutien à court terme de plus en plus durable

La crise financière a nécessité une piqûre d’adrénaline marquée par des niveaux sans précédent d’intervention et de soutien des autorités publiques à travers le monde. Les bilans des banques centrales ont explosé à plus de 20 000 milliards USD depuis 2007 (dont plus de la moitié rien que dans les pays émergents) suite aux interventions sur les marchés obligataires domestiques et des changes.

Le soutien d’urgence apporté à l’économie mondiale avait été initialement conçu pour être temporaire. Indépendamment des résultats escomptés suite aux politiques de QE, les niveaux sans précédent de soutien monétaire devaient essentiellement permettre aux dirigeants politiques de gagner du temps, afin de pouvoir initier les réformes structurelles nécessaires et de consolider leur situation budgétaire. Cependant, des ajustements aussi douloureux ne sont généralement guère compatibles avec les cycles ou les processus électoraux modernes.

Si le discours des banques centrales vise à redonner confiance aux acteurs de marché (qui ont cru les autorités sur parole et ont revu à la hausse leurs anticipations de croissance et de taux de rendement obligataires), le caractère auto-suffisant de la reprise est loin d’être certain. Les banquiers centraux s’inquiètent de la fragilité et de la tendance déflationniste des économies, et en cela nous les rejoignons.

Le poids de la dette publique

05 SA 2 FR

Depuis un certain temps déjà, nous n’avons de cesse de répéter que les problématiques auxquelles les pays développés font face actuellement (endettement massif, détérioration des tendances démographiques et augmentation de la compétitivité dans un environnement mondialisé) constituent un réel défi pour les dirigeants politiques, dans la mesure où les décisions qui s’imposent auront probablement un impact négatif à court terme sur la croissance. (La bulle du crédit, marquée par des niveaux d’endettement excessifs, a pénalisé les perspectives économiques de nombreux pays. Nous anticipons une période prolongée de croissance relativement atone et de volatilité économique accrue au fur et à mesure de la réduction de la dette à des niveaux plus tenables).

Au cours de la récession qui a suivi l’éclatement de la bulle du crédit, les gouvernements sont intervenus pour combler le vide laissé par un secteur privé devenu très frileux. Si la crise a été déclenchée par une envolée excessive de la dette du secteur privé, supérieure à la capacité de remboursement de ses acteurs, la période post-crise a été marquée par une envolée du niveau d’endettement du secteur public, supérieure à la croissance du PIB. Dans l’ensemble, le monde a vécu ces dernières années sur son déficit, augmentant de près de 23 000 milliards USD la dette souveraine depuis 2007 (d’après la BRI).1 Au total, tous secteurs confondus, le passif n’a pas été réduit et il a même augmenté de près de 30% !

L’évolution des tendances démographiques implique que cette augmentation du niveau d’endettement devra être supportée par une population active moins nombreuse, qui devra à son tour composer avec l'envolée des coûts liés au vieillissement et aux frais de santé. La faiblesse de la croissance de la productivité au sein des grandes économies, la rigidité des marchés du travail et des produits, le recul des revenus réels, et la baisse historique des taux d’épargne pourraient se traduire par une moindre reprise de la consommation.

Les pays qui appliquent des politiques d’argent « bon marché » et utilisent les prix des actifs (notamment de l’immobilier, des emprunts d’État et des actions) comme des outils de politique monétaire sont devenus ultra dépendants et sensibles à l’évolution des cours de ces actifs. Le système financier, censé être au service de l’économie, est devenu le principal moteur du développement économique. En d’autres termes, la charrue se retrouve placée avant les bœufs. Mais le danger est que les bœufs restent immobiles, broutant l’herbe, pendant que la charrue devient de plus en plus lourde.

Dans un tel contexte, nous continuons de privilégier les entreprises stables, pérennes et prévisibles, qui devraient être bien positionnées, pour tirer leur épingle du jeu, le jour où les statistiques économiques finiront par décevoir les marchés (ce qui n’est plus qu’une question de temps). Nous nous concentrons sur la préservation du capital, tout en acceptant une certaine mesure de risque et de volatilité génératrice de performance.

Perspectives :

  • La prochaine étape pourrait être celle d’un melt up (une ruée sur certains actifs), car les derniers arrivés semblent privilégier les classes d’actifs qui prospèrent.
  • La course à la dévaluation caractérise souvent les marchés des changes

 

1. Making the most of borrowed time, Jaime Caruana, Directeur général, Banque des Règlements Internationaux (BRI), Bâle, 23 Juin 2013.

Dies stellt keine Anlageberatung dar. Aufsichtsrechtliche Hinweise