Les contraintes sur la liquidité (Archivé)

Avec le maintien attendu de la volatilité et le déploiement de nouvelles réglementations financières d’envergure en Europe comme aux États-Unis, la liquidité devrait rester un sujet central en 2016.

Liquidity

Aux États-Unis, les nouvelles règles proposées par la SEC visent à accroître la pression sur les sociétés de gestion, afin de les inciter à davantage de transparence sur la liquidité de leurs avoirs. Dans le cadre de ces dispositions, entrées dans une phase de consultation de trois mois à compter de septembre 2015, les gérants de tous les fonds domiciliés aux États-Unis seraient tenus de dresser un état détaillé (en nombre de jours) des délais nécessaires à la conversion en cash de leurs avoirs. Les fonds se verraient également imposer l’obligation de maintenir un montant minimum d’actifs susceptibles d’être liquidés en moins de trois jours sans impact significatif sur leur prix de cession. 

De leur côté, le Royaume-Uni et l’Europe n’échappent pas à des initiatives du même ordre. Au Royaume-Uni, la Financial Conduct Authority a réclamé aux sociétés de gestion établies dans le pays une information sur la manière dont elles pilotent la liquidité de leurs fonds, à la fois dans des conditions normales et dans un contexte de tensions. En outre, d’ici 2017, le Royaume-Uni et les autres pays membres de l’Union européenne devront se conformer à la nouvelle directive Mifid II, dont les dispositions prévoient de renforcer la transparence des marchés obligataires pour les investisseurs.

L’implication accrue des autorités réglementaires fait suite aux inquiétudes qui ont entouré, pendant une bonne partie de l’année 2015, les conditions de liquidité dans le domaine de la gestion d’actifs et en particulier sur le marché obligataire. Ce qui est redouté en l’occurrence, c’est qu’en cas de tension sur les marchés, une sortie précipitée des investisseurs ne contraigne les fonds à vendre des actifs à perte, provoquant de ce fait une crise de liquidité.

James Gereghty, Jr.,  et responsable de la gestion distressed pour Siguler Guff & Company, observe que la dépendance du capital à l’égard de la liquidité s’est accrue en même temps que la fréquence des épisodes de volatilité observés au niveau mondial.

« Malgré l’importante réduction du levier financier dans les investissements de private equity, l’activité de crédit et la vitesse de circulation de la monnaie se maintiennent à des niveaux historiquement élevés, ce qui implique une forte liquidité sur les marchés. Mais, à mesure que cette vélocité de la monnaie se réduit, comme c’est le cas sur les marchés très volatils, la « viscosité » des flux financiers augmente, la structure du marché cède et la capacité de financement des projets et des actifs se trouve contrainte. » 

La sensibilité au risque de correction

« La combinaison d’une volatilité accrue et d’une liquidité réduite conduit par intermittence à des inefficiences de marché et à l’émergence d’opportunités d’investissement. Nous voici donc dans un marché où interviennent de nouveaux acteurs de poids, dont les mandats et les attentes diffèrent, et qui se trouvent confrontés à des règles opaques et à des entraves d’ordre structurel à la liquidité et à la stabilité, précisément au moment où ces dernières seraient justement le plus nécessaire. »

Ce point de vue est partagé par Raman Srivastava, responsable mondial de la gestion obligataire et co-CIO de Standish. D’après lui, la liquidité est devenue un élément essentiel pour les investisseurs obligataires, et elle a contribué à déclencher en partie les épisodes de ventes massives enregistrés en 2015 sur certains segments des marchés obligataires. « Ce n’est pas nécessairement au niveau des bons du Trésor américains ou des obligations traditionnelles que se situe le problème. Il tient davantage à ces segments du marché susceptibles d’enregistrer des flux très importants, comme les fonds indiciels cotés (ETF) ou les fonds communs. » 

« Cela s’est d’ailleurs déjà en partie concrétisé. Là où c’est le plus flagrant, c’est sur le crédit, où il est possible de voir des flux de plus de 10 milliards USD entrer et sortir du marché en moins de deux semaines, via des ETF ou des fonds communs – avec un impact potentiel très concret sur les spreads. Si les sorties de capitaux s’enclenchent, cela peut accélérer le mouvement de correction, comme nous avons pu le constater en août et en septembre 2015. Dans certains secteurs, cela continue de poser un problème spécifique (sur le segment high yield, par exemple) et aucune véritable solution ne semble se dessiner. »

« C’est simplement un phénomène auquel il va falloir rester attentif durant l’année qui vient. Les gérants de fonds peuvent l’aborder de différentes manières. Leur réponse pourra consister par exemple à conserver davantage de cash, ou bien à recourir plus fréquemment à des lignes de crédit. »

Le cas particulier de la dette émergente

Urban Larson, Spécialiste produit sur la dette des marchés émergents (EMD) chez Standish, est d’accord pour pronostiquer que, l’an prochain, la liquidité restera un point essentiel également pour la classe d’actifs dont il s’occupe. Cela dit, il note que, dans un sous-secteur ou un pays donné, certains épisodes liés au manque de liquidité peuvent être de courte durée. Au quatrième trimestre 2014, par exemple, on a assisté à un assèchement de la liquidité sur les emprunts d’État russes, mais le marché s’était repris dès janvier et, au milieu de l’année 2015, la situation s’était très nettement améliorée. Chez Standish, on considère que les cas de liquidité problématique sur la dette des marchés émergents sont plus flagrants sur les obligations qui se trouvent en dehors des indices, ou sur des segments de moindre qualité comportant un risque plus élevé, comme les marchés de dette libellée en devise locale de plus petite taille.

Toujours selon Urban Larson, les emprunts d’État de très bonne qualité en USD devraient continuer de bénéficier d’une liquidité adéquate, en dépit de la volatilité des marchés. Il ajoute que, dans chaque pays, la liquidité dépend également de facteurs individuels, tels que la demande intérieure. Il remarque par exemple que des pays comme le Mexique ou la Colombie présentent sur leur marché domestique une forte demande liée aux régimes de retraite, ce qui tend à faire naître des poches de liquidité. 

Du côté d’Insight, Colm McDonagh, responsable de la dette émergente, convient que, dans son univers d’investissement, des différences substantielles peuvent exister d’une région à l’autre en matière de réservoirs de liquidité. Il pense lui aussi que cela résulte directement (en partie au moins) du renforcement de la réglementation, qui ne permet plus aux grandes banques internationales de jouer leur rôle de teneurs de marché. « On assiste à un mouvement qui, s’il n’est pas tout à fait une fragmentation, conduit néanmoins à une incontestable spécialisation des banques dans certaines régions », affirme-t-il. Les grandes banques internationales étant aujourd’hui moins nombreuses sur les marchés émergents, Colm McDonagh explique qu’il traite désormais davantage avec celles qui sont plus spécialisées au niveau régional.

Une question de dosage

Paul Brain, responsable mondial de la gestion obligataire pour Newton, pense pour sa part que la liquidité est devenue une considération importante pour de nombreux gérants obligataires, et qu’elle peut jouer un rôle crucial dans l’allocation d’actifs en cas de dégradation des conditions de crédit. Il rappelle cependant qu’afin de générer une performance supérieure au monétaire, il ne faut pas oublier que les investisseurs doivent justement transformer leur cash, par un investissement dans des actifs dont les conditions de liquidité sont évidemment susceptibles d’évoluer.

« Après trente ans de marché globalement haussiers, explique-t-il, on assiste à la multiplication accélérée d’investissements obligataires qui sont invariablement gérés par rapport à des indices ou à des paniers de référence dans cette même classe d’actifs. En cas de sortie massive, il existe inévitablement un risque sur ces investissements. » 

Selon Paul Brain, une manière de compenser ce risque lorsqu’il s’accroît considérablement, en période de crise, consiste à augmenter l’exposition aux emprunts d’État.

Au seuil d’une année 2016 où la liquidité semble rester un problème, il convient selon lui de prendre en considération les éléments suivants :

  • La stratégie est-elle simple et fait-elle varier l’équilibre entre les actifs en fonction de leur degré de risque et/ou de liquidité ?
  • Se montre-t-elle assez prudente à l’égard des actifs qui, comme les ETF, affichent leur vocation à offrir une plus grande liquidité, mais n’ont pas été testés ?
  • Permet-elle d’assurer un bon suivi de la liquidité par des tests de marché réguliers ?

Le défi des ETF :

Par Iain Stewart et Paul Brain, Newton

Les ETF, fonds indiciels cotés, ont connu ces dernières années une croissance phénoménale et représentent à ce jour près de 3 000 milliards USD d’actifs.1 Ils constituent ce que l’on appelle souvent des produits dérivés « delta one », pour indiquer que lorsque le prix de l’actif sous-jacent varie, celui du dérivé est censé refléter cette variation à l’identique. À première vue au moins, des produits comme les ETF produisent donc l’impression d’une très grande liquidité, puisque qu’ils font constamment l’objet de transactions sur une place boursière où leur prix est déterminé en permanence, comme celui des actions elles-mêmes.

Pourtant, à mesure que les ETF s’aventurent sur des indices moins connus et investissent dans des domaines plus « ésotériques », comme la dette émergente, un risque réel apparaît : celui de voir ces fonds contraints de liquider des positions importantes sur de brèves périodes à la faveur d’un changement du sentiment des investisseurs, conduisant de ce fait à une distorsion du marché et à un accroissement de la volatilité.

Une autre menace pourrait venir des ETF dits « synthétiques » qui, plutôt que de détenir réellement les actifs sous-jacents, utilisent des dérivés tels que des swaps pour reproduire l’indice de référence. Ces contrats de swap font intervenir une ou plusieurs contreparties, qui s’engagent à verser au fonds le rendement de l’indice.

Les rendements dépendent donc de la capacité des contreparties à honorer leur engagement. Bien que ces dernières soient tenues de déposer un collatéral en regard de cet engagement, on ne peut pas écarter le risque que, dans un souci de réduction des coûts, la valeur de cette garantie ne soit pas toujours suffisante pour couvrir en totalité les obligations de la contrepartie concernée.

Le contenu ne représente pas une recommandation d'investissement. Informations Importantes