Une longue route

Tandis que l'adoption de la réforme fiscale aux États-Unis en 2018 est loin d’être acquise, toute nouvelle législation pourrait avoir des effets positifs et négatifs sur le marché des obligations municipales. Dans cet article, l’équipe de spécialistes des obligations municipales de Standish* analyse l’impact potentiel des projets fiscaux concoctés par les Républicains, et explique pourquoi ce marché continue de bénéficier de facteurs de soutien.

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Depuis que les Républicains ont pris le contrôle des deux chambres du Congrès et de la Maison-Blanche à la suite des élections de 2016, les investisseurs intègrent pour la première fois en 30 ans l’éventualité de modifications majeures du Code des impôts aux États-Unis. La publication, fin 2017, de la loi « Tax Cuts and Jobs » par la Commission des voies et moyens de la Chambre des représentants fournit une potentielle feuille de route, même si le projet devra être soumis à un processus législatif long et laborieux. Pour les investisseurs, il s’agit à ce stade plutôt d’une bonne nouvelle, car la réforme envisagée contient des dispositions favorables. Parallèlement, l'abrogation de certaines niches fiscales en matière de financement pourrait limiter la flexibilité et accroître les coûts d’emprunt pour les émetteurs obligataires.

Pour les investisseurs en obligations municipales, les débats sur la fiscalité menés à Washington suscitent toujours une inquiétude majeure : la déductibilité des revenus d’intérêt des obligations municipales sera-t-elle réduite ou supprimée ? Cette mesure ne fait pas partie du projet de loi et ne risque pas, selon nous, d’en faire partie à l’avenir. Le projet de réforme fiscale des Républicains envisage une réduction du nombre de tranches fiscales pour les particuliers. La tranche supérieure, avec une taxation de 39,6% pour les revenus supérieurs à 1 m USD, serait maintenue tandis que le nombre de tranches additionnelles passerait de 6 à 3. Malgré cette simplification, les taux d’imposition des trois tranches supérieures devraient rester assez élevés pour inciter les particuliers à continuer de se tourner vers les obligations municipales non imposables.

Une autre modification concernant les contribuables particuliers pourrait soutenir le marché des obligations municipales non imposables. Le projet des Républicains propose la fin des déductions fiscales pour les impôts locaux et les impôts prélevés par les États (SALT), ainsi que le plafonnement des déductions pour les impôts fonciers, à 10 000 USD par an. La suppression des déductions pour les impôts SALT pourrait cependant rencontrer une forte opposition des législateurs Républicains dans les États aux taux d’imposition élevés. Confrontés à une disparition de ces déductions, les résidents de New York, du New Jersey et de la Californie pourraient se protéger de cette hausse d’impôts en acquérant des obligations municipales non imposables émises par les États aux taux d’imposition élevés dans lesquels ils vivent.

Les gagnants et les perdants

Les entreprises pourraient faire partie des grands gagnants de ce projet, leur taux d’imposition étant susceptibles de chuter de 35% à 20%. La décision de diminuer les impôts des assureurs de biens et dommages (qui détiennent 9% du marché des obligations municipales) et des banques (15% du marché) pourrait peser sur leur demande d’obligations défiscalisées. Cependant, nous ne pensons pas que cela les amènerait à vendre leurs positions, car les bénéfices offerts par ces titres resteraient malgré tout attrayants.

Si nous estimons que la plupart des dispositions contenues dans le projet des Républicains favoriseraient les obligations municipales, la réforme pourrait impacter l’offre du marché en limitant la capacité des municipalités à émettre certains types d’obligations non imposables. Par exemple, elle éliminerait les obligations de financement d’activités privées (PAB), y compris celles émises par des hôpitaux ou universités privés à but non lucratif, ainsi que par des stades dédiés au sport professionnel. Au cours de l’année 2017, les hôpitaux et universités privés ont respectivement émis  environ 29 mds USD et 87 mds USD d’obligations. Ensemble, ces obligations destinées à financer des activités privées représentent 15% du marché.

Si les changements proposés sont inscrits dans la loi, le volume des obligations non imposables devrait selon nous diminuer avec le temps, tandis que celui des émissions d’obligations municipales imposables augmentera. L’augmentation des obligations municipales imposables pourrait accroître la base mondiale des acheteurs de ce type d’instrument, soutenant ainsi la liquidité et les opportunités de rendement. À court terme, nous anticipons une ruée des émetteurs d’obligations non imposables sur le marché, avant l’entrée en vigueur des nouvelles restrictions encadrant leur émission. Sans aucun doute, si le projet envisagé constitue la plus importante tentative de réforme du Code des impôts fédéral en 30 ans aux États-Unis, la route promet d’être longue jusqu’au vote de la loi.

À suivre

  • Rien ne garantit la promulgation de la loi
  • Ruée des émetteurs avant la promulgation de la loi si la réforme semble en bonne voie
  • Déclin à long terme de l’offre d’obligations municipales non imposables si la réforme est adoptée

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