Une approche opportuniste (Archivé)

En effet, l’évolution de la réglementation bancaire, le vieillissement des populations, le développement des marchés en dehors des États-Unis sont autant de paramètres qui contribuent à redéfinir en profondeur l’industrie de la gestion obligataire. Dans ce contexte, il n’est guère étonnant que les gérants d’actifs aient rapporté une tendance observée chez les investisseurs obligataires à se détourner des stratégies traditionnelles gérées en fonction d’indices de référence, au profit d’approches obligataires plus flexibles et opportunistes, ciblant une performance positive indépendamment des cycles de marché. Ces solutions sont mieux adaptées pour générer des performances à partir d’un univers obligataire global beaucoup plus large, incluant les marchés du crédit, grâce à des outils facilitant un arbitrage flexible entre les secteurs en fonction de l’évolution des risques et des opportunités.

À mesure que l’intérêt des investisseurs augmente pour ces solutions de gestion obligataire opportuniste, il nous semble important de revenir plus en détail sur le fonctionnement de ces stratégies, afin d’éviter que les investisseurs ne finissent simplement par remplacer un type de risque par un autre. Ces approches peuvent revêtir des formes variées, impliquant des processus de gestion distincts. Certaines approches opportunistes ont bien performé au cours des cinq dernières années, lorsque les spreads de crédit étaient détendus et la liquidité de marché abondante. Or, ces solutions pourraient rencontrer quelques difficultés à l’avenir, en raison du resserrement des spreads, de la baisse de la liquidité, des inventaires réduits et d’une volatilité accrue.

L’importance accrue de la sélection de titres dans le nouvel environnement de marché

Une approche opportuniste

Le graphique ci-dessous montre qu’au cours des trois dernières années, la performance moyenne de l’univers « Unconstrained » a été fortement corrélée aux spreads du marché du crédit high yield.

Il ressort de cette analyse que de nombreuses approches opportunistes sont parvenues, ces dernières années, à générer des performances positives à partir d’une sélection de titres ciblant simplement les segments les plus risqués de l’univers obligataire, notamment le segment high yield. À l’avenir, cinq facteurs clés pourraient remettre en cause l’efficacité d’une approche aussi simple de la sélection de titres :

  • D’ici la fin de l’année 2014, la Fed devrait avoir mis un terme à sa politique d’assouplissement quantitatif, impliquant une baisse de la liquidité de marché et une remontée potentielle des taux d’intérêt.
  • Le processus de retrait progressif de la liquidité par la Fed se traduira probablement par une volatilité de marché accrue.
  • Les spreads se sont fortement resserrés au sein de la plupart des secteurs obligataires.
  • Avec les premiers effets de la réglementation bancaire de Bâle III et de la Règle Volcker, la forte baisse des inventaires négociés pourrait affecter la liquidité du marché obligataire retail.
  • Le départ à la retraite des baby-boomers se traduira par une forte hausse de la demande pour des actifs obligataires attrayants de plus en plus rares.

Une approche opportuniste-2

Une approche opportuniste-3

 

Dans un environnement aussi incertain, nous sommes convaincus que la sélection de titres jouera un rôle plus important que l’arbitrage sectoriel. En conséquence, il nous semble essentiel pour les investisseurs, à l’avenir, de maîtriser parfaitement la capacité d’un gestionnaire à saisir les opportunités individuelles ainsi que les facteurs susceptibles d’affecter cette capacité.

L’importance de la taille : construire une exposition au marché obligataire

Les stratégies qui s’appuient sur des bases d’actifs très importantes sont pénalisées par leur taille et ne peuvent saisir les opportunités individuelles sur des titres au sein de secteurs et de régions moins recherchés de l’univers. Il s’agit là d’une contrainte de taille, notamment pour construire une exposition à des obligations high yield ou des titres adossés à des actifs sub-primes. En effet, les nouvelles émissions sur les marchés high yield peuvent parfois être très petites, entre 300 et 500 millions USD, et l’allocation par gérant peut être aussi faible que 20 à 50 millions USD. Comme le montrent les tableaux ci-dessous, une base d’actifs réduite permet de construire des expositions de haute conviction plus efficientes que les stratégies dont les encours sont plus élevés.

Taille moyenne d’une nouvelle émission sur le marché des obligations high yield aux états-unis = 500 millions usd

Taille de la base d’actifs% de participation pour construire une position de 1% au sein de la stratégie
200 millions USD 0,4%
5 milliards USD 10%
10 milliards USD 20%
20 milliards USD 40%

 

Source : Standish, présenté exclusivement à titre d’illustration, ne représente pas une émission obligataire ou un fonds commun réel.

La taille des encours gérés affecte également la manière dont les gérants peuvent investir sur les marchés obligataires internationaux et les marchés du crédit. Au-delà d’une certaine taille, il est plus difficile d’intervenir sur les marchés high yield. Les gestionnaires de grande taille pourront être contraints de construire leur exposition à certains segments du marché via des dérivés, impliquant des risques de contrepartie et de liquidité supplémentaires qui devront être pris en considération. Bien que les produits dérivés puissent effectivement s’avérer utiles pour gérer l’évolution des taux d’intérêt ainsi que d’autres risques de portefeuille, il nous semble important pour les investisseurs de bien maîtriser 1) le rôle exact des dérivés dans le portefeuille, et 2) la raison pour laquelle les gérants y recourent (gestion des risques ou gains de performance) en raison des conséquences distinctes en matière de gestion de portefeuille. La comparaison des positions entre différentes stratégies de gestion obligataire opportuniste donne des résultats très contrastés dans ce domaine. Certains gérants sont principalement investis dans des titres high yield, avec une exposition très limitée aux produits dérivés, tandis que d’autres recourent plus significativement à des instruments dérivés tels que des futures, des swaps ou des CDS, et restent investis à moins de 50% en obligations high yield1.

L’importance de la transparence : comprendre le rôle des produits dérivés dans le portefeuille

Une étude récente menée auprès de 80 investisseurs fortunés aux États-Unis a montré que plus de la moitié n’avait aucune connaissance des produits dérivés2. À mesure de l’appétit grandissant des investisseurs pour les stratégies de gestion obligataire opportuniste, il nous semble important avant toute allocation significative sur ces stratégies de connaître non seulement le contenu des portefeuilles de leurs gérants, mais également l’approche retenue pour construire ces expositions. Lorsque les stratégies font un usage intensif des produits dérivés, les investisseurs doivent mieux maîtriser le rôle de ces instruments dans le portefeuille et la manière dont le risque associé à ces instruments est géré au sein du portefeuille.

Le secteur de la gestion obligataire est en pleine mutation. Aussi, les stratégies opportunistes, suffisamment flexibles pour saisir les opportunités à travers l’ensemble de l’univers d’investissement, nous semblent mieux adaptées à la réalité actuelle du marché que les solutions d’investissement traditionnelles ciblant la duration. Cependant, en raison de la grande diversité de ces stratégies, il est essentiel pour les investisseurs de s’informer en profondeur sur ces produits afin de maîtriser parfaitement cette approche d’investissement évolutive.

1. Analyse de Standish basée sur des données Morningstar, au 31 mars 2014.
2. Sondage High Net Worth Investment Pulse, réalisé par Capital Position Ventures, mars 2014.

Le contenu ne représente pas une recommandation d'investissement. Informations Importantes