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La plupart des commentateurs économiques mondiaux prévoient l’an prochain une hausse des taux d'intérêt sur le très influent marché américain et nombre de gérants obligataires ont déjà intégré ces anticipations dans leurs valorisations.

Si toute nouvelle déclaration de la Réserve fédérale américaine (Fed) à propos du ralentissement progressif de son programme d'assouplissement quantitatif peut avoir une influence majeure sur les investissements obligataires, quantité d'autres facteurs économiques peuvent aussi aider les économistes à anticiper les tendances futures et les probables réactions des banques centrales et des marchés en général.

Puisque les banques centrales, à l’instar de la Fed, s'efforcent de préserver le niveau d'emploi tout en maîtrisant l'inflation, les investisseurs ont tout intérêt à observer avec attention les statistiques les plus récentes sur les rémunérations et la conjoncture de l’emploi.

Commentant l'importance de ces chiffres, Isobel Lee, responsable de la gestion obligataire internationale chez Insight, a déclaré : « D'un point de vue tant domestique qu'international, le marché du travail représente un facteur déterminant de la demande des consommateurs et peut avoir une incidence majeure sur l'inflation, à ce titre, il ne cessera jamais d'être important pour les banques centrales telle que la Fed, comme pour l'ensemble des marchés. »

Un processus inachevéIndicateurs clés

Insight surveille de près l’évolution des salaires et de l'emploi à l'échelle mondiale afin de détecter les signes avant-coureurs de pressions inflationnistes et d'une hausse éventuelle des taux d'intérêt qui pourraient affecter le secteur obligataire. Selon Isobel Lee, les nouvelles les plus encourageantes en termes de croissance de l'emploi et des salaires proviennent des États-Unis, où 192 000 emplois nouveaux ont été créés au cours du seul mois de mars. Cette embellie succède à une période de ralentissement économique que tous s’accordent désormais à attribuer au mauvais temps inhabituel qui a frappé l'Amérique du Nord en début d'année.1

« Aucune hausse des niveaux de rémunération n'a pu être observée ailleurs qu'aux États-Unis, et même sur ce marché, l'évolution est à peine perceptible. Nous avons certes pu observer une dynamique haussière des salaires mais cette tendance demeure encore très timide. Toutefois, nous sentons que le marché du travail américain reprend des forces et que la Fed mène le pays sur le chemin du plein emploi », a-t-elle ajouté.

Les cours des bons du Trésor américains se sont appréciés suite à la publication en mars des chiffres de l'emploi aux États-Unis qui ont dissipé les craintes d'une hausse anticipée2 des taux d'intérêt par la Réserve fédérale. Toutefois, en dépit de ces nouvelles positives, certains gérants restent sur leur garde.

La prudence des marchés

Le gestionnaire américain Standish analyse une grande variété de facteurs économiques et convient que les chiffres des salaires et de l'emploi peuvent fournir des indicateurs précieux pour prévoir l'évolution des marchés obligataires. Mais il observe néanmoins ces données avec une certaine prudence. Thomas Higgins, chef économiste et stratégiste global macro chez Standish, est particulièrement préoccupé par l'évolution récente de la politique de la Fed qui s’oriente vers une approche moins quantitative au profit d’indicateurs plus qualitatifs pour évaluer la santé du marché du travail, les anticipations d'inflation et la situation financière. Il a le sentiment que cette nouvelle approche risque d'accroître à la fois l'incertitude et la volatilité, ce qui pourrait avoir une incidence sur les marchés obligataires.

Cette évolution fait suite aux importants progrès accomplis par la Fed pour respecter ses objectifs les plus ambitieux sur le front du chômage : les 8,2 millions d'emplois créés depuis janvier 2010 l'ont incité, au cours de la réunion du comité de politique monétaire de mars, à abandonner le seuil quantitatif d’un taux de chômage à 6,5 %, en faveur d'une orientation plus qualitative.

Mais selon Thomas Higgins, ce changement ne va pas nécessairement profiter au marché. Pour justifier ses réserves, il explique : « À plus long terme, nous craignons que l'absence d'objectif explicite, suite à l'abandon des cibles quantitatives en matière d’emploi, ne soit un facteur d'incertitude supplémentaire pour l’évolution des taux d'intérêt, ce qui pourrait encore accroître la volatilité sur le marché des bons du Trésor. »

Thomas Higgins estime que les catégories d'obligations qui attirent sur une large clientèle d'investisseurs particuliers, telles que la dette des marchés émergents et les obligations high yield, sont plus sensibles à cette volatilité compte tenu du risque de dé-collecte sur les fonds obligataires. Il ajoute néanmoins que l'amélioration des fondamentaux des sociétés va continuer à favoriser les obligations notées investment grade et le secteur high yield, tandis que les valorisations sur les marchés émergents ont gagné en attractivité. Enfin, il entrevoit des opportunités pour les investisseurs dans la hausse de la volatilité sur le marché des bons du Trésor. Historiquement, les taux élevés des bons du Trésor étaient toujours accompagnés de spreads de crédit resserrés.

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Amélioration sur le marché britannique

En dehors du marché américain, la situation de l'emploi et des salaires est plus contrastée. Le niveau de l'emploi au Royaume-Uni a enregistré un nouveau record en novembre 2013, à 30,1 millions3, suivi par d'autres bonnes nouvelles, en avril 2014, lorsque la rémunération hebdomadaire est enfin parvenue à dépasser l'inflation, après presque six années de baisse du niveau de vie. D'après les chiffres publiés par le bureau des statistiques nationales, les rémunérations hebdomadaires, primes comprises, ont augmenté de 1,7 % en janvier, tandis que l'inflation, mesurée au travers de l'indice des prix à la consommation (IPC) chutait à 1,6 %.4

Cependant, le bilan est moins positif ailleurs.

Selon Isobel Lee, la croissance toujours en berne, tant en Europe continentale qu'au Japon, offre peu d'indicateurs positifs susceptibles d'encourager les investisseurs obligataires. « Les signaux sur le marché du travail de la zone euro sont très contrastés. La croissance réelle des salaires reste très faible, même si certains signes de redressement ont pu être observés en Allemagne, où des pénuries de main d'œuvre ont été signalées, indiquant un retour à la normale du marché. À l'inverse, le chômage continue de croître dans les économies d'Europe du Sud. Cette situation s'explique en partie par le fait que les marchés du travail ont perdu leur compétitivité lorsque les taux d'intérêt étaient trop bas. »

Au Japon aussi, en dépit de tous les efforts du premier ministre Shinzo Abe, l'horizon reste sombre sur le marché du travail. En outre, Isobel Lee ajoute que le processus de réforme comporte lui-même des risques potentiels. « Le rythme des réformes sur le marché du travail japonais est très lent, et le pays reste bloqué dans une sorte d'assouplissement quantitatif qui consiste pour la banque du Japon à racheter l'offre nette d'obligations souveraines. Ce processus doit être conduit avec prudence car le Japon risque de remplacer la déflation par une hyperinflation, s'il ne trouve pas le juste équilibre », conclut-elle.

Opportunités sur les marchés émergents

Commentant la situation mondiale sur le front de l'emploi et de l'inflation, Thomas Higgins estime que la meilleure source de valeur ajoutée sur les obligations peut être recherchée dans les économies émergentes, mais souligne que les investisseurs doivent faire preuve de prudence avant de s’y aventurer.

« Nous somme persuadés que dans la sphère obligataire, les marchés émergents représentent aujourd'hui l'un des secteur les plus attractifs. Ce secteur a été particulièrement éprouvé par les ventes massives qui ont suivi les premières annonces du ralentissement de son programme d'assouplissement quantitatif par la Fed. Depuis les spreads sur la dette émergente en dollar se sont resserrés mais la dette émergente locale demeure relativement bon marché.

Il convient néanmoins de se montrer sélectif. Certains pays, telle la Turquie encore exposée à des déséquilibres internes et externes et à certains risques géopolitiques, souffrent de difficultés structurelles. Mais d'autres, comme la Colombie, présentent des fondamentaux économiques solides et sont donc beaucoup plus attractifs », conclut-il.

 

À surveiller de près

  • Les effets potentiels du dernier message d'orientation de la Fed aux États-Unis qui privilégie désormais une approche plus qualitative pour évaluer la santé du marché du travail, les anticipations d'inflation et la situation financière.
  • Les réunions de la Fed qui doivent se tenir les 29/30 juillet, 16/17 septembre, 28/29 octobre, 16/17 décembre.
  • Une éventuelle confirmation d'une amélioration sur le front de l'emploi au Royaume-Uni courant 2014.

 

1. US labour market emerges from winter blues. FT 04/04/2014
2. Treasury Bonds Rally on U.S. Jobs Data. The Wall Street Journal. 04/04/2014
3. Working it. The Economist. 25/01/2014
4. ONS: After six years, wages finally overtake inflation. BBC Business News. 16/04/2014

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