Standish anticipe une reprise de la demande des investisseurs (Archived)

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Les flux d’investissement au profit des marchés américains des obligations et des prêts high yield traduisent une forte demande sur le segment du crédit. À moins de difficultés fondamentales majeures au sein du monde émergent, nous pensons que le crédit émergent (composé d’emprunts d’État et d’obligations d’entreprises libellés en USD) ne devrait pas faire exception en 2014. Nous continuons d’observer un vif regain d’intérêt de la part des investisseurs institutionnels pour la dette émergente, principalement en raison que la correction observée durant l’été 2013 a contribué à renforcer l’attrait des valorisations de la classe d’actifs.

Nous sommes conscients que certains investisseurs étrangers dans la dette émergente libellée en devise locale ont été effrayés par la récente hausse de la volatilité sur les marchés des changes. La demande des institutions financières locales pour ces titres (fonds de pension, banques, fonds communs) n’a pas permis de limiter l’effet des sorties de capitaux étrangers sur les valorisations, alors même que les institutionnels locaux représentent toujours, en moyenne, plus de la moitié du volume sur ce marché. Cependant, nous pensons que, lorsque les tensions entourant la correction se seront apaisées, la demande locale devrait renouer rapidement avec des niveaux plus conformes aux fondamentaux de la classe d’actifs. C’est d’ailleurs le schéma qui a pu être observé dans le sillage de la faillite de Lehman Brothers.

La liquidité : force motrice

Selon nous, l'expression « dette émergente » fait écho à une multitude de risques. Nous préférons aborder la classe d’actifs comme un investissement dans des obligations émises par des entités situées dans des pays « non riches ». Ces pays non riches peuvent être à différents stades de leur cycle économique et appliquent souvent des politiques monétaires et budgétaires bien distinctes, face à des atouts et des difficultés qui leurs sont propres. Cette catégorie regroupe des pays bénéficiant d’une économie très ouverte (à l’instar de la Pologne et des Philippines) qui sont directement affectés par les flux du commerce international, ainsi que des pays plus fermés (tels que l’Inde et le Brésil). On relève de nombreux pays exportateurs de matières premières, mais également des pays importateurs de ressources naturelles. Parmi ces pays non riches, certains présentent une mauvaise qualité de crédit, mais la plupart se sont hissés dans l’univers investment grade. De la même manière, il existe une grande variété d’émissions. Par conséquent, il est quasiment impossible de formuler des perspectives uniques s’appliquant à l’ensemble de la « dette émergente ».

La propension des investisseurs à considérer la dette émergente comme une classe d’actifs unique a été largement affectée par l’évolution des flux d’investissement. Ces dernières années, les flux ont largement favorisé la dette émergente, soutenue par des politiques monétaires ultra-accommodantes et le niveau excessif de la dette au sein du monde développé. Les investisseurs ont également été attirés par la promesse de taux de croissance supérieurs des pays émergents.

Un assèchement programmé

En mai 2013, les flux d’investissement se sont brutalement arrêtés (et même inversés) suite à l’annonce par la Réserve fédérale américaine (Fed) de son intention de retirer progressivement son programme d’achats d’actifs (tapering). Les acteurs de marché n’ont pas tant été surpris par l’annonce de la réorientation politique de la Fed (rares sont ceux qui pensaient que la Fed continuerait d’injecter indéfiniment des liquidités) que par son caractère anticipé. En effet, en mai l’économie américaine ne montrait pas particulièrement de signes très convaincants d’une reprise durable. En conséquence de cet ajustement majeur des anticipations, les rendements des bons du Trésor américains se sont envolés.

La dette émergente n’est certainement pas la seule classe d’actifs à avoir bénéficié de cette abondance de liquidités. Cependant, nous pensons qu’elle a été plus durement touchée que d’autres au cours de la dernière correction, en raison de sa duration relativement élevée et de l’essoufflement de la croissance dans certaines régions. Les pays non riches devraient continuer de croître à un rythme supérieur à celui du monde émergent ; aussi, nous pensons que le ralentissement observé en Chine et les déséquilibres politiques au Brésil, en Turquie et ailleurs dans la région pourraient avoir contribué à un regain de nervosité chez les investisseurs.

Le retour de la valeur

Alors que la dette émergente vient de traverser une période difficile, la valeur a fait son retour sur la plupart des segments de la classe d’actifs, en particulier sur la dette souveraine libellée en USD, le crédit cross-over (largement détenu avant la correction et majoritairement cédé par les gestionnaires obligataires internationaux), les devises et les taux locaux. En termes ajustés du risque, la dette émergente libellée en USD (dans son acceptation la plus large) présente d’après nous la valeur la plus attrayante. Cependant, la dette émergente libellée en devise locale offre davantage de potentiel à long terme, sans pour autant sacrifier la valeur, avec des taux de rendement supérieurs qui dépassent désormais ceux de la dette high yield américaine.

Bien que les devises émergentes intègrent une remontée des taux de rendement des bons du Trésor américains, ils n’intègrent pas encore l’amélioration du contexte économique aux États-Unis. Le rebond de l’économie américaine est favorable aux exportations et à la croissance des marchés émergents. Nous anticipons par conséquent une certaine appréciation des devises émergentes par rapport au dollar américain au cours des 12 prochains mois. Parallèlement, nous nous attendons également à de la volatilité.

Dans l’ensemble, la faiblesse des devises émergentes ne semble pas pénalisante. Dans le passé, le repli de ces devises aurait affecté la capacité des pays concernés (et des entreprises) à servir leur dette, leur passif étant principalement libellé dans une devise étrangère. L’amélioration (dans la plupart des cas) des bilans souverains au cours des dix dernières années a fortement réduit cet effet pernicieux.

Selon nous, la stabilisation des rendements des bons du Trésor américains constituera un prérequis de tout rebond de la dette émergente en 2014. Bien que nous anticipions une remontée des rendements des bons du Trésor américains, les retombées devraient être moins vives que dans le passé sur la dette émergente.

Perspectives :

  • La demande locale devrait soutenir la dette libellée en devise locale
  • La dette émergente devrait surmonter les retombées liées à la remontée des rendements des bons du Trésor américains
  • Nous restons sur nos gardes face à un sentiment de marché changeant et anticipons de la volatilité
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