Le casse-tête obligataire : dénicher de la valeur (Archivé)

Bond Conundrums

Bien que des hausses de taux soient attendues en 2015, le calendrier de mise en œuvre de cette décision reste une inconnue ; quant à l'ampleur des réactions (éventuelles) du marché à cet événement, le mystère est entier. April LaRusse, spécialiste produit senior chez Insight, analyse le marché du crédit et les attraits du secteur pour l'année à venir, indépendamment des décisions de politique monétaire.

Selon April LaRusse, spécialiste produit senior chez Insight, la fluidité et l'adaptabilité seront des qualités déterminantes pour les gérants obligataires en 2015 : l'année s'annonce en effet très capricieuse, soumise aux réactions (ou à l'absence de réaction) des investisseurs à la hausse des taux et à l'évolution du sentiment de marché.

La correction sur les marchés du crédit en septembre et octobre 2014 a permis de ramener les valorisations à des niveaux plus attrayants, mais les rendements demeurent faibles et April LaRusse s’attend en conséquence à une baisse potentielle. La quête de rendement bat son plein, ce qui pourrait inciter les investisseurs à s'intéresser à des segments moins classiques et moins liquides de l'univers obligataire. Toutefois, la tendance marquera peut être un peu le pas par rapport à 2014, compte tenu de la vague de cessions de l’automne. « Si nous devions entrer dans une nouvelle phase d'aversion au risque et si les rendements du high yield retombaient à des niveaux proches de 6 % ou 7 %, alors les actifs obligataires plus ‘classiques’ pourraient probablement compter sur un regain d'attention. La soif de rendement est la principale raison qui pousse les investisseurs à s'aventurer hors des secteurs les plus traditionnels de la dette souveraine ou privée, au profit d'actifs plus originaux et/ou peu liquides, ou de crédits de qualité médiocre. »

Selon April LaRusse, les obligations investment grade sont devenues plus attrayantes suite à la correction de l’automne 2014 ; elle juge la conjoncture favorable à la classe d'actifs, même si la croissance devait rester anémique. « Les obligations d'entreprise se comportent particulièrement bien lorsque la croissance reste en ligne avec sa moyenne. En effet, dès que la croissance repasse largement au-dessus de la moyenne, les sociétés se mettent à agir de manière imprudente, augmentant leur niveau de levier, réagissant avec retard et peinant parfois à assurer le service de leur dette. »

Le segment des émissions d'entreprise titrisées, qui utilisent en garantie des actifs corporels ou physiques, pourrait également offrir des perspectives intéressantes l'année prochaine, compte tenu de la faiblesse persistante des rendements qui est anticipée. Il comprend par exemple des émetteurs tels que le Groupe du Tunnel sous la Manche, BT, Canary Wharf, la BBC ou la Housing Association du Royaume-Uni. « Ces types d'obligations sont attrayantes pour deux raisons : en premier lieu, du fait de leur plus grande complexité, elles affichent généralement des rendements supérieurs à ceux des titres non garantis émis par la même société. En second lieu, la documentation accompagnant l'émission limite en général le niveau de levier autorisé dans la structure. »

Une évolution à venir de la politique monétaire ?

Si une remontée des taux directeurs est généralement perçue comme peu favorable aux marchés obligataires, April LaRusse estime que les sociétés sont parfaitement capables de supporter ce qui ne sera vraisemblablement qu'une hausse légère. De nombreuses sociétés au Royaume-Uni et aux États-Unis (et, dans une moindre mesure, en Europe continentale) génèrent des cash flows robustes et sont donc à même de faire face au service de leur dette, voire même de la rembourser. « En principe, les taux augmentent de concert avec la croissance, les sociétés peuvent donc supporter les premières hausses de taux ; or, selon nos anticipations, en 2015 les hausses seront trop modestes pour créer de réelles difficultés. » Les taux de défaut devraient donc, de son point de vue, rester limités pour quelque temps encore.

Pour que les défauts augmentent sensiblement par rapport à leur niveau actuel, il faudrait qu'un événement, tel qu'une entrée en récession (sous l'effet, par exemple, d'un durcissement de la politique monétaire) ou la paralysie des marchés de capitaux empêche les entreprises de respecter leurs engagements.

Elle juge peu probable un durcissement brutal de la politique monétaire en 2015, les perspectives inflationnistes restant obstinément favorables. « Le niveau actuel de l'inflation ne justifie pas la hausse des taux directeurs et, tant que celui-ci restera en deçà des objectifs établis par les banques centrales, rien ne pressera. Et si le problème devenait sensible, les banques centrales pourraient même être tentées de le résoudre d'une autre manière, en mettant en place des mesures de nature macro prudentielle. La Banque d'Angleterre a déjà indiqué qu'elle pourrait rechercher d'autres solutions pour freiner la croissance de certains segments de l'économie sans recourir à l'arme lourde de la modification des taux directeurs. »

Le lancement de nouvelles émissions devrait se poursuivre tout au long de l'année, même si, à cause du spectre de la hausse des taux, la dynamique de refinancement sera légèrement moins forte qu'en 2014. Néanmoins, April LaRusse estime que ce contexte de taux « durablement faible » et les conditions de crédit toujours difficiles impliquent que les émissions d'obligations nouvelles demeureront une tendance forte du marché de la dette tout au long de l'année.

Surfer sur la vague...

Puisque l'exigence de rendement restera forte en 2015, la tendance actuelle à la réduction du champ des garanties (covenants) sur les segments du high yield et des loans devrait perdurer. D'après les chiffres de Standard & Poor's (Leveraged Commentary and Data) publiés en juillet, le volume des émissions américaines a atteint 260,1 milliards de dollars pour l'année 2013 et s'élevait déjà à 129,6 milliards de dollars au début du mois de juin 2014 ; ces volumes dépassent largement le pic de 96,6 milliards de dollars observé juste avant la crise de 20071. Tout en reconnaissant qu'il n'est jamais bon de fragiliser la protection des investisseurs, April LaRusse souligne que ceux-ci sont prêts à payer ce prix pour étancher leur soif de rendement, ce qui n'incite guère les sociétés à durcir leurs clauses.

La liquidité ne devrait pas s'améliorer notablement en 2015 mais April LaRusse estime que les investisseurs se sont accoutumés à cette situation et s'adaptent. « Le faible écart de rendement entre une obligation d'entreprise et un emprunt d'État n'est plus suffisant pour compenser le risque d'une dégradation inattendue de la qualité de crédit de l'entreprise ou d'une hausse soudaine de la volatilité du marché. Dès lors, il convient d'investir avec prudence et de s'assurer que l'entreprise est en expansion et qu'elle est dotée de fondamentaux solides. » La réactivité est donc devenue le maître-mot dans le positionnement des fonds obligataires flexibles, ce qui amène les gérants à conclure certaines transactions plus tôt qu'ils ne l'auraient fait dans d'autres circonstances. « Tout ce qui est volumineux peut demander davantage de temps pour bouger. »

Quels facteurs pourraient pénaliser le marché obligataire en 2015 ? Pour April LaRusse, la réponse à cette question est délicate. Les hausses de taux ne devraient pas causer trop de perturbations, en revanche, si elle se confirmait, la volatilité du mois d'octobre pourrait facilement effrayer le marché. Pour cette raison, April LaRusse estime que les expositions à la duration devront être plus flexibles. Par exemple, après avoir anticipé avec trop d'assurance un changement des conditions monétaires en début d'année, à l'approche du dernier trimestre 2014, les marchés n'envisagent pratiquement plus de remontée des taux directeurs. Cela va encore changer, et peut-être même rapidement. Les perspectives inflationnistes, certes aujourd'hui favorables, pourraient être remises en cause en fonction des conditions météorologiques de l’hiver et de leur impact sur la demande de pétrole ; mais les réactions des autorités en cas d’envolée de l’inflation seront étroitement surveillées.

1. Wall Street Journal 21 juillet 2014 : Coup de projecteur sur les clauses de garantie (covenants)

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