La Russie plie mais ne rompt pas (Archivé)

En dépit des attentes du marché, la Russie résiste face à la baisse du pétrole et aux sanctions internationales. Dans cet article, Urban Larson de Standish et Robert Simpson d’Insight reviennent sur les perspectives du pays pour 2016.

Russia

À première vue, le constat pour la Russie sur ces 12 derniers mois est plutôt sombre. En effet, le pays a dû faire face à plusieurs obstacles, notamment la baisse du cours du pétrole, la volatilité de sa devise, les sanctions internationales, une récession et un conflit armé avec l’Ukraine.

Cependant, les inquiétudes initiales des investisseurs, qui craignaient que la Russie ne soit confrontée à une situation pire que celle subie en 2008/2009, semblent avoir été exagérées face à la résilience supérieure aux attentes de l’économie russe.

La banque centrale russe a géré avec adresse l’évolution de sa devise, laissant le rouble dévisser dans un premier temps avant de freiner sa chute. En outre, la banque centrale a relevé puis abaissé ses taux directeurs, parvenant ce faisant à contenir l’inflation qui s’était rapprochée des 17% sur un an dans le pays en 2015. La banque centrale cible actuellement un taux d’inflation de 7% en 2016.

Urban Larson, spécialiste produit sur la dette émergente chez Standish, a précisé à cet égard que « les autorités russes ont suivi la règle à la lettre, et sont parvenues à gérer l’impact des sanctions et de la baisse du pétrole en laissant le rouble s’affaiblir. Lorsque la crise a frappé, le pays avait une dette externe extrêmement faible, mais des niveaux de réserves de change très élevés. Il en résulte que l’économie russe a étonnamment bien résisté face à la complexité de l’environnement qui aura caractérisé l’année 2015 ». 

L’économie russe, qui reste inextricablement liée à l’évolution du cours du pétrole, n’en est pas ressortie indemne. En effet, près de 70% des exportations russes sont rattachées au secteur de l’énergie, et essentiellement au pétrole, et le gouvernement tire environ 50% de ses revenus du pétrole brut . D’après Robert Simpson, gérant dette émergente chez Insight Investment, l’économie russe a nettement recentré ses activités ces dernières années. « Elle est devenue de plus en plus dépendante de l’évolution des prix du pétrole. Au sein de l’économie, l’investissement tend à être piloté par l’État et à cibler essentiellement le secteur du gaz et du pétrole. »

Une plus grande stabilité

Cette dépendance à l’égard du pétrole, dont l’impact est démultiplié par l’envolée des tensions géopolitiques, les sanctions internationales et le recul de l’investissement, a entraîné l’économie russe dans une récession en 2015. Cependant, la situation s’est améliorée depuis et, selon Robert Simpson, « l’économie a probablement touché un point bas. Cela ne signifie pas pour autant que la croissance redémarrera significativement, mais elle devra évoluer cahin-caha entre 0% et 1%. »

« Sous réserve que le taux de change reste stable, nous pensons que l’inflation devrait rester orientée à la baisse pour s’établir entre 5% et 6% en 2017. »

Le FMI anticipe également une reprise de la croissance soutenue par une hausse de la demande extérieure et une normalisation des conditions financières locales. Toutefois, ces prévisions n’augurent pas un retour vers les niveaux de croissance robustes observés dans le passé. Compte tenu de l’atonie de l’investissement et de la consommation, le FMI anticipe un taux de croissance relativement faible du PIB de 1,5% sur le moyen terme. 

L’évolution de la devise

Cette reprise annoncée devrait également être soutenue par la compétitivité du rouble. Il y a quelques années, la devise russe se traitait à environ 40 Rb le dollar US. Lorsque le cours du pétrole s’est effondré fin 2014, la devise a dévissé, touchant un point bas à moins de 70 Rb/USD en décembre 2014.4 Depuis lors, le rouble a légèrement rebondi mais, d’après Urban Larson, « un retour sur des niveaux de 40 Rb le dollar ne se fera pas de sitôt. Nous n’anticipons pas de rebond du cours du pétrole à court terme ; or, il s’agit du principal facteur de soutien du rouble ».

La stabilité de l’environnement politique en Russie devrait également contribuer à la reprise économique du pays. Urban Larson souligne qu’au plus fort de la crise l’année dernière, la population semble ne pas avoir perdu confiance dans la capacité du gouvernement à gérer efficacement les difficultés rencontrées. En outre, cette confiance semble ne pas avoir été remise en cause, même lorsque les sanctions ont été prononcées à l’encontre du pays, ou encore face aux pénuries observées dans certains magasins suite aux mesures de représailles prises par la Russie.

Les élections législatives qui renouvelleront la composition de la Douma sont prévues en septembre prochain mais, selon Robert Simpson, elles ne devraient pas mettre en péril la reprise. « Nous devrions certes assister à une vague de contestations autour des élections, mais le Président Poutine et ses conseillers ont une telle emprise sur le pouvoir que ces élections seront probablement sans grande conséquence. La majorité du pays soutient l’action du président sur le plan de la politique internationale. En conséquence, rien ne laisse présager d’un quelconque changement à l’horizon. »

La Russie Plie Mais Ne Rompt Pas

Des investissements insuffisants

Les investisseurs étrangers ont commencé à revenir très doucement sur le marché russe en 2015, mettant ainsi un terme au blocus résultant des sanctions américaines et européennes qui avait eu pour effet de limiter de facto l’accès du pays aux marchés financiers internationaux. Bien que ces sanctions n’interdisent pas expressément l’accès des entreprises russes aux marchés internationaux, les restrictions imposées ont clairement limité l’appétit des investisseurs pour les obligations russes. Il en a résulté une hausse significative des coûts de financement sur le marché, dans une mesure telle que cette source de capital avait perdu tout attrait pour le pays.

Au plus fort de la vague de volatilité qui a frappé les actifs russes, la notation de crédit souveraine du pays a été ramenée à la catégorie « junk » (ou spéculative) par S&P et Moody’s, réduisant ainsi le nombre d’investisseurs potentiels dans la dette russe.

Au cours de l’essentiel de l’année dernière, quasiment aucune émission de dette n’a été placée sur les marchés extérieurs. Toutefois, en octobre 2015, Gazprom et Norilsk Nickel, deux géants du secteur des matières premières, ont placé deux importantes émissions obligataires libellées en euro5.

Dans l’ensemble, une plus grande stabilité des perspectives économiques et une baisse des taux d’intérêt pourraient se traduire par un recul des taux de rendement, ce qui pourrait inciter davantage d’entreprises russes à émettre de la dette. Vers la fin de l’année 2015, les niveaux de rendement restaient situés entre 5% et 10%6.

Parallèlement, et dans la limite de la prudence, Urban Larson considère que les investisseurs pourraient avoir intérêt à s’exposer à de la dette qui offre une valeur attrayante. « Les niveaux de rendement offerts sur l’ensemble des catégories d’obligations russes sont supérieurs à ce qui semble justifié. Certes, si l’on s’arrête exclusivement sur la notation de crédit, ces niveaux de rendement peuvent paraître adaptés. Or, la Russie a essentiellement perdu sa notation investment grade pour des raisons qualitatives : le ralentissement de la croissance, le degré élevé d’interventionnisme politique dans l’économie et le manque de popularité du gouvernement en place sur la scène internationale. Si l’on s’en tient exclusivement à une analyse bilancielle, force est de constater que les niveaux de rendement actuels sont trop élevés. »

Où dénicher de la valeur ?

D’après Urban Larson, la règle d’or en matière d’investissement dans des obligations russes consiste à analyser la relation entretenue entre l’émetteur et le gouvernement russe. « Compte tenu du degré d’ingérence politique dans l’économie, les investisseurs ont tout intérêt à privilégier des investissements proches du pouvoir, et donc à investir dans des entreprises étatiques ou qui entretiennent des relations étroites avec le gouvernement ».

En ce qui concerne les entreprises, il conviendrait alors de privilégier les obligations d’entreprises qui revêtent une importance stratégique pour le gouvernement russe ou qui sont placées sous le contrôle de l’État.

À suivre

  • Un abaissement des taux d’intérêt pourrait traduire la confiance des autorités à l’égard de l’évolution de l’inflation
  • La baisse des taux de rendement devrait raviver les émissions obligataires
  • Les élections législatives en septembre prochain ne devraient pas avoir d’impact significatif
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