D'une extrémité à l'autre du spectre (Archivé)

Across The Spectrum

Dans le contexte actuel de taux d'intérêt faibles, Paul Hatfield, directeur des investissements chez  Alcentra, fait preuve d'optimisme à l'égard des marchés du crédit et des loans, en dépit de certaines inquiétudes suscitées par le risque de surchauffe des valorisations et la détérioration des qualités de crédit. Il examine ici les dernières évolutions et perspectives du secteur.

En 2014, dans un marché mondial de l'investissement volatil, le segment des obligations d'entreprises spéculatives a offert des performances en demi-teinte. Nous demeurons néanmoins très optimistes à l'égard du secteur dans son ensemble et nous pensons que les marchés disposent encore d'un potentiel important d'émissions nouvelles, tant aux États-Unis qu’en Europe.

Plusieurs raisons nous incitent à rester positifs. Au regard des loans, le contexte actuel des taux d'intérêt est toujours favorable et reste très porteur pour les entreprises. Nous sommes convaincus que les actions de la Banque Centrale Européenne (BCE), l'abaissement des taux, ainsi que les nouvelles mesures de relance en faveur du secteur obligataire produiront également des effets positifs. Les fondamentaux du marché high yield américain restent globalement sains, les performances des entreprises demeurant solides, en dépit de certains résultats constrastés1.

Les nouvelles exigences réglementaires et de fonds propres incitent les banques à réduire leurs activités de prêt. En Europe, d'importantes opportunités d'investissement émergent à mesure que les sources de capitaux pour les petites et moyennes entreprises se tarissent.

En début d'année, sur les marchés de crédit, les fonds retail d'obligations high yield ont subi d'importants mouvements de décollecte suite aux avertissements de Janet Yellen, présidente de la Réserve fédérale américaine (Fed), laissant entendre que les valorisations des titres high yield étaient « excessives2 ». Mais cette situation s'est depuis stabilisée et, selon nous, cette inversion des flux ne traduit pas une remise en cause fondamentale de la qualité de crédit.

Une approche prudente

Ces derniers mois, certains commentateurs3 ont exprimé leurs craintes à l’égard d’une surchauffe éventuelle des valorisations, d’une détérioration de la qualité de crédit et de l'émergence d'une nouvelle bulle du crédit. Toutefois, si les investisseurs ont certes davantage recouru au levier en 2014, cette tendance ne nous a pas particulièrement alarmés compte tenu du contexte actuel de taux peu élevés ; nous continuons néanmoins de suivre de très près les niveaux de levier.

Du point de vue de la protection des investisseurs, le marché a été marqué ces 18 derniers mois par l'envolée des émissions à garanties allégées (covenant lite), celles-ci représentant déjà près de 70 % des loans américains. Quelques loans à garanties allégées commencent également à être placés sur le marché européen, mais il est encore trop tôt pour savoir s’il s’agit d’une tendance durable en Europe continentale. Malgré la popularité croissante de ce type d'émission, nous continuons d’accorder une importance essentielle aux garanties.

Avec l’arrivée sur le marché de secteurs moins robustes, ainsi que le placement de structures plus agressives, nous recommandons aux prêteurs de se concentrer sur le risque baissier. Nous estimons que, dans ce contexte, les entreprises génératrices de cash-flows réguliers sont plus attrayantes que celles qui offrent un important potentiel de hausse au prix de fondamentaux plus faibles.

La robustesse du marché

Sur le plan des défauts, le marché actuel semble très robuste. Les principaux marchés et agences de notation n'anticipent pas de risque généralisé de défaillance dans un avenir proche. La qualité de crédit est également solide. Nous surveillons, aux États-Unis notamment, tout signe de recours trop important au levier, d'insuffisance de garantie ou de recapitalisations excessives des dividendes. Mais les CLO (Collateralized Loan Obligations ou obligations garanties par des prêts) pèsent plus de la moitié du marché en termes de détention de leveraged loans et introduisent plus de rigueur que les fonds retail.

L'émergence de nouvelles opportunités de marché a été favorisée tant par le développement de fonds spécialisés dans les loans que par la prise de conscience que ceux-ci pouvaient constituer une source alternative de capitaux suffisamment abondante pour compléter ou même remplacer les banques.

Une stratégie de diversification entre les différentes classes d’actifs peut être particulièrement bénéfique, surtout si l'investisseur peut s'exposer à la fois aux loans et aux obligations. Nous observons qu'un nombre croissant d'investisseurs institutionnels se mettent en quête de fonds internationaux assortis d’un degré élevé de flexibilité.

Au delà de leurs allocations d'actif spécifiques, il est essentiel qu'ils puissent choisir les expositions géographiques qui leur conviennent.

Le marché américain des loans et des obligations est plus profond et plus diversifié que le marché européen et les transactions y sont souvent assorties d'une meilleure liquidité. Toutefois, contrairement à l'Europe, le poids des flux d'investissement entrant sur le marché américain et, notamment, l'afflux de « capitaux spéculatifs » en provenance des fonds retail, provoque un resserrement des spreads sur les nouvelles émissions ; les garanties et conditions (covenants) sont sous pression, ce qui fragilise la structure des opérations et laisse présager des taux de recouvrement moins élevés en cas de défaut.

Sur le plan des obligations et des loans, la valeur relative des marchés européen et américain varie en permanence, ce qui exige un mandat suffisamment flexible pour pouvoir ajuster les allocations de manière à conserver le meilleur couple rendement/risque dans ces quatre secteurs.

Les défis à l’horizon

Un certains nombre de facteurs devraient influencer les marchés de crédit dans les 12 à 18 prochains mois. La fin de la politique de Quantitative easing (QE) aux États-Unis aura des répercussions sur différentes classes d'actifs, même si, selon nous, cette normalisation est déjà prise en compte dans les valorisations et affectera davantage les marchés d’actions internationales que le secteur des obligations mondiales. Les problèmes géopolitiques, et notamment les crises persistantes en Russie, en Ukraine et en Irak, pourraient également s'intensifier et rendre les marchés plus volatils qu'ils ne l'étaient ces dernières années.

Au delà de ces facteurs importants, nous estimons que l'impact le plus significatif sur les marchés viendra de l'entrée en vigueur de nouvelles réglementations. Au lendemain de la crise financière mondiale de 2008, une vague de réformes réglementaires a balayé le secteur bancaire. Certaines, comme les règles de Bâle III en Europe, ne prendront totalement effet qu'en 2016-2019. Lorsque les nouvelles règles prudentielles, telles que la règle Volcker, seront appliquées aux États-Unis, elles auront des répercussions bien plus marquées sur les activités domestiques de prêt et de financement, et notamment sur le marché des CLO.

Quels que soient les défis qui nous attendent, nous estimons que le marché du crédit et des prêts restent sources d'opportunités attrayantes pour les investisseurs institutionnels. Toutefois, ce secteur très spécialisé exige une expertise dédiée de gérants expérimentés capables de déployer des processus robustes de sélection d'actifs et d'analyse crédit.

1. Les obligations d'entreprises high-yield pourraient reproduire les performances de 2013. FT Adviser. 11/02/2014
2. Les investisseurs privés délaissent les fonds d'obligations high-yield. FT 25/07/2014.
3. La crainte d'une bulle de crédit exacerbe la nervosité des banquiers centraux. FT 02/04/2014.
4. Les ventes de CLO ont atteint un sommet inégalé depuis sept ans. FT 09/04/2014

Le contenu ne représente pas une recommandation d'investissement. Informations Importantes