Obligations : “The big issue”

Raman Srivastava de Standish et Khuram Sharih de Newton analysent l’impact que l’augmentation des volumes d’émission pourrait avoir sur la volatilité et l’attrait des marchés obligataires en 2016.

GE109 The Big Issue

L’année prochaine promet d’être houleuse sur les marchés obligataires. D’une part, dans un environnement marqué par la faiblesse persistante des taux d’intérêt, la quête de rendement des investisseurs devrait continuer d’inciter ces derniers à se reporter sur des actifs plus risqués. D’autre part, le ralentissement observé en Chine et les craintes entourant la vigueur de la croissance au sein du monde émergent pourraient accroître les pressions sur la valorisation des obligations high yield. Cependant, la question de l’évolution des taux d’intérêt reste plus que jamais au cœur des préoccupations. Il en résulte, selon Raman Srivastava, responsable de la gestion obligataire internationale et co-CIO de Standish, des perspectives plutôt contrastées pour les volumes d’émissions obligataires en 2016. Par conséquent, il est possible que les volumes d’émissions sur le marché primaire diffèrent grandement d’une région, d’une qualité et d’une maturité à l’autre. 

Selon Raman Srivastava, l’un des principaux facteurs qui conditionnera l’appétit des investisseurs en 2016 sera lié à l’excédent persistant d’obligations d’entreprises américaines de qualité investment grade suite aux émissions record enregistrées en 2015. D’après les chiffres de Standish, à la fin du troisième trimestre 2015, plus de 1 000 milliards USD d’obligations investment grade avaient été placées sur le marché primaire américain, soit une hausse de 57% sur un an des volumes d’émissions obligataires sur le marché domestique, hors secteur financier. 

Toujours selon Raman Srivastava, les investisseurs sont parfaitement conscients de cet excédent d’offre et la valorisation de ces obligations en sera affectée en conséquence. « En soi, cela ne se traduira pas nécessairement par une correction continue. Cependant, le resserrement des spreads sera limité dans un tel contexte ».

Cette situation s’explique en partie par le boom des fusions-acquisitions. Dix des 20 plus grosses opérations historiques ont eu lieu en 2015, ce qui correspond à une hausse de 334% sur un an des activités de financement d’opérations d’acquisitions au T3 2015, d’après Standish (cf. Tableau n°1)  . Cette tendance devrait se poursuivre en 2016, selon Raman Srivastava, qui souligne la vigueur des perspectives au sein des secteurs des télécoms, de l’énergie et des services financiers.

Les rachats d’actions par les entreprises ont également joué un rôle, compte tenu des volumes de dette émis par les entreprises pour financer ces opérations. Raman Srivastava est moins optimiste sur la poursuite de cette tendance, dans la mesure où, au sein de nombreuses entreprises, les niveaux d’endettement ont atteint des niveaux extrêmes. Ce constat vaut tout particulièrement pour les entreprises du secteur du gaz et du pétrole, où la baisse des cours du pétrole a entraîné une chute des revenus et de la rentabilité, et par la même une hausse des taux d’endettement. Il devient dès lors plus difficile pour ces entreprises de continuer à se financer sur les marchés obligataires.

Les taux d’intérêt restent le nerf de la guerre

Pour Khuram Sharih, gérant obligataire chez Newton, un autre facteur qui affectera les volumes d’émissions obligataires en 2016 repose sur l’éternelle question de l’évolution des taux d’intérêt. Il souligne l’existence d’un « gisement attrayant » d’entreprises qui cherchent à lever des capitaux, mais pense que celles-ci tenteront d’aligner leurs émissions sur les déclarations de la Réserve fédérale américaine de sorte à tirer profit de tout rallye technique. Il devrait en résulter un calendrier en accordéon sur le marché primaire.

« À mesure que nous nous rapprochons d’une décision sur les taux ou d’une réunion du Comité de politique monétaire, les émissions obligataires tendent à devenir plus irrégulières, dans la mesure où les entreprises tentent d’anticiper l’environnement de taux à venir. Dans le passé, nous avons observé une hausse de l’offre de nouvelles obligations placées sur le marché dans le sillage de commentaires accommodants des autorités monétaires. Nous pensons que cette sensibilité aux taux d’intérêt devrait rester bien présente au cours des prochains mois. »

Raman Srivastava rejoint Khuram Sharih en ce qu’il pense que l’évolution des taux d’intérêt aura un impact clé en 2016, mais il pense que la politique de taux durablement bas a contribué à apaiser quelque peu la crainte des investisseurs à l’égard de la remontée des taux. Pour étayer ce point, il souligne la hausse de 22% sur un an de l’offre d’obligations à taux fixe au troisième trimestre 2015, contre une baisse de 38% du volume d’obligations à taux variable émis sur la même période en 2014.

« Les investisseurs étaient nerveux à l’égard de l’évolution des taux aux deuxième et troisième trimestres 2015 face à la période de resserrement anticipée, mais il semble que ces inquiétudes se soient quelque peu dissipées. Même en cas de remontée des taux, le consensus anticipe une hausse limitée et très progressive. De ce fait, les coupons offerts sur les obligations à taux variable ne semblent plus aussi attrayants que dans le passé. »

Taux de défaut en hausse sur le segment high yield

Concernant le segment high yield, Khuram Sharih rappelle la probabilité d’une remontée des taux de défaut. L’agence de notation Standard & Poor’s a publié un taux de défaut de 2,5% sur les trois premiers trimestres 2015, soit un niveau largement inférieur à la moyenne pondérée de long terme sur la période 1971-2014, qui ressort à 3,49% . Or, pour Khuram Sharih, ces chiffres marquent la faiblesse sous-jacente des entreprises des secteurs de l’exploitation minière et de l’énergie qui ont subi des tensions extrêmes suite à l’effondrement des cours des matières premières, en réaction au ralentissement de la croissance mondiale. Dans la mesure où les entreprises du secteur des matières premières représentent plus de 20% de l’indice high yield mondial, cette évolution aura des retombées directes sur les volumes d’émission et les prix : « Avec la hausse de la volatilité, on ne peut écarter le risque d’un effet de contagion à d’autres segments de l’univers high yield, qui pourrait s’accompagner d’une hausse du risque de défaut. Plusieurs secteurs, tels que l’équipement industriel ou le secteur manufacturier, sont indirectement exposés au recul de la demande de matières premières et au ralentissement de la croissance au sein des marchés émergents. »

En conséquence, les investisseurs pourraient attacher une plus grande importance aux fondamentaux et aux flux d’information entourant l’univers high yield en 2016. Une telle évolution pourrait générer des opportunités sur les obligations qui ont excessivement corrigé, mais elle risque également de limiter l’appétit des investisseurs pour les entreprises émettrices.

Raman Srivastava anticipe une tendance similaire sur les marchés émergents, et rappelle que Standish ne prévoit pas de réelle reprise de l’offre d’obligations high yield en 2016, qui devrait rester sur les niveaux de 2015 estimés à 251 mds USD. « D’une manière générale, les entreprises du monde émergent semblent plus hésitantes à émettre en devise forte, compte tenu de la perspective d’une remontée des taux aux États-Unis et donc d’une appréciation du dollar américain. »

Une opportunité sur les marchés souverains

Sur la question de la dette souveraine, Raman Srivastava précise que l’importance accordée à la réduction des déficits s’est traduite par de faibles niveaux d’émission de dette souveraine en Europe durant l’année 2015. Parallèlement, le programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la Banque centrale européenne (BCE) a alimenté la demande et exercé une pression supplémentaire du côté de l’offre. En conséquence, les prix sont restés stables, mais pourraient repartir à la hausse en cas de nouvel élargissement du programme de QE de la BCE. En conséquence, l’environnement devrait rester favorable à la valorisation des nouvelles émissions en 2016, dans la mesure où Standish anticipe un volume net d’émissions d’environ 190 mds EUR, soit une baisse de 26 mds EUR par rapport à l’année dernière. 

Sur le segment des bons du Trésor américains, il s’agit moins d’une question d’émission et plus d’une problématique d’offre abondante en provenance de Chine, à mesure que le pays réduit ses réserves de dollar US. Pour Raman Srivastava, toute la question est de savoir à quel rythme ce mouvement de vente se poursuivra au premier semestre 2016. Il souligne que, depuis plusieurs années, les bons du Trésor intègrent une prime liée à l’accumulation de réserves de change par les pays émergents. « Or, nous nous trouvons très clairement à un stade du cycle où cette tendance commence à s’inverser. »

À suivre

  • De nouvelles opérations majeures de fusion et acquisition pourraient soutenir la demande de financement, renforçant ainsi l’excédent d’offre de crédit investment grade.
  • Des défauts au sein des secteurs des matériaux de base, du pétrole et de l’énergie pourraient pénaliser la demande d’obligations high yield.
  • L’effet QE : de nouvelles mesures d’assouplissement quantitatif en Europe pourraient soutenir davantage les émissions d’emprunts d’État libellés en euro. 

Fusions et acquisitions - 10 des 20 plus grosses opérations historiques ont eu lieu en 2015

Date                      Taille en mds USD             Acquéreur

13 sept.                             49                                  Verizon

15 mars                             21                                  Actavis

15 avr.                              17,5                                AT&T

14 déc.                               17                             Medtronic

13 avr.                                17                                   Apple

15 mai                              16,7                                Abbvie

15 juil.                              15,5                               Charter

15 juil.                                15                                    CVS

12 nov.                              14,7                                Abbvie

9 mars                              13,5                                 Pfizer

Le contenu ne représente pas une recommandation d'investissement. Informations Importantes