Plus bas pour plus longtemps, voire pour toujours

Avec le tapering et la phase de normalisation qui s’annoncent respectivement en Europe et aux États-Unis, l’année 2018 pourrait-elle annoncer un retour aux fondamentaux de la politique monétaire ? Vincent Reinhart, chef économiste chez Standish, n’est pas de cet avis.

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La première partie de ce siècle a vu se développer une activité de recherche intense sur les politiques monétaires non conventionnelles. Ce travail d’analyse a exploré les conséquences d’une politique de taux zéro ou négatifs, d’un encadrement des rendements, des mesures d’achats d’actifs ou de fixation pure et simple d’un plafond sur la structure des taux à terme.1 Ces recherches se distinguent par deux caractéristiques. Premièrement, la quasi-intégralité des hypothèses ont été mises en pratique au cours de la décennie qui a suivi. Deuxièmement, les responsables ayant initié ces mesures expérimentales ne seront pas ceux qui viendront y mettre fin. 

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La Fed, qui a relevé ses taux de 0 à 1% et annoncé une réduction de son bilan (actuellement de 4 500 mds USD), semble la plus avancée à cet égard. Selon le Résumé des projections économiques, le taux nominal des Fed funds se situe toujours à environ 2 points de pourcentage en-dessous de sa valeur médiane de long terme, telle qu’évaluée par les gouverneurs de la Fed. Aucun d’entre eux n’imagine que cet écart sera comblé d’ici fin 2018. Concernant son bilan, la Fed a annoncé une diminution trimestrielle de ses plafonds de réinvestissement. Cette mesure, prévue pour 2019, permettra de réduire de 50 mds USD par mois le portefeuille de bons du Trésor, d’obligations d’agences et de créances hypothécaires, détenu par la Fed.

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En conséquence, les politiques monétaires non conventionnelles initiées par Ben Bernanke et qui auraient dû être retirées par son successeur, Janet Yellen, seront toujours en place lors du remplacement de cette dernière, début 2018. Si le rôle du président de la Fed est important, c’est l’institution toute entière, privilégiant la continuité, qui définit l’orientation de la politique monétaire. Jerome Powell devrait donc suivre le chemin tracé par Yellen, tant sur le front des taux que des actifs détenus, peut-être à un rythme légèrement plus rapide.

La BCE, en retard par rapport à la Fed, vient seulement d'annoncer la diminution de ses achats d'actifs. Elle réduira ses achats nets mensuels de titres à partir de janvier 2018, de 60 mds EUR à 30 mds EUR. La BCE s’est engagée à conserver ce rythme au moins jusqu’en septembre 2018, et se tient prête à accroître ses achats si l’environnement l’exige. Elle continuera de refinancer les titres arrivant à échéance « ... pendant un certain temps après la fin de ses achats nets d’actifs » et estime que ses taux directeurs « resteront inchangés sur le long terme, bien après la fin de ses achats nets d’actifs ».2 Cela suppose que certains éléments non conventionnels seront maintenus à l’issue du mandat de M. Draghi, en octobre 2019.

Il est également peu probable que le gouverneur de la  BoJ, M. Kuroda, mette fin à sa politique non conventionnelle, même s’il est réélu en avril 2018. La BoJ a fixé un plafond pour le rendement du JGB à 10 ans, qui sonne comme une réminiscence des instructions de la Fed entre 1942 et 1951. Ce faisant, la BoJ ne cesse d’accroître le niveau de son énorme bilan, dont le montant avoisine celui de la Fed en dollar US. Compte tenu de la taille relative de l’économie japonaise, l’activité de financement de la BoJ dépasse 90% du PIB (contre 23% pour la Fed). Après 20 ans d’une telle approche politique, elle n’est pas prête à envisager une normalisation.

La longue attente

Pourquoi a-t-il fallu attendre aussi longtemps pour assister à de telles mesures collectives ? Premièrement, l’impact de la crise a été gigantesque, avec une contraction du PIB réel des économies avancées de 3,5% en 2009, soit 4 points de pourcentage en-dessous de son potentiel. Confrontée à une crise d’une telle ampleur, la politique monétaire se trouve relativement démunie lorsque les taux réels ne peuvent passer en-deçà d’un taux d’inflation anticipé déjà bas.

Deuxièmement, une crise financière engendre une énorme destruction de richesse. Les responsables politiques doivent admettre cette perte, la répartir entre les citoyens et recourir à d’autres mesures pour en amortir les effets. Cela s’avère généralement coûteux. Lors des 15 plus graves crises financières de la seconde moitié du 20ème siècle, le niveau médian du PIB réel par habitant, 10 ans après, était inférieur de 15% à la tendance inscrite dans les 10 années précédant la crise.3 Le résultat a été pire cette fois-ci, les dirigeants publics et privés au Japon et en Europe se montrant d’emblée incapables d'admettre l’ampleur du problème, retardant ainsi la rationalisation et la recapitalisation des intermédiaires financiers et laissant la demande s’effondrer.

Troisièmement, les tendances à long terme sont devenues défavorables. Le taux de croissance des populations des économies avancées est faible (voire négatif dans le cas du Japon). Ces dernières participent moins à l’activité économique, et la production additionnelle générée par heure de travail supplémentaire est inférieure à la moyenne historique. La croissance du potentiel de production a donc ralenti, alors même que ce facteur stimule la demande agrégée. Or, si les ménages et les entreprises anticipent une hausse moins rapide des revenus, les premiers ont tendance à épargner davantage tandis que les secondes réduisent leurs investissements. Cela entraîne, sur les marchés, une baisse du point d'équilibre des taux d’intérêt réels, ainsi qu’une expansion moins robuste de la demande agrégée. C’est la raison pour laquelle les autorités monétaires ont rencontré des difficultés pour maintenir les taux d'intérêt réels sous leur niveau d’équilibre. Autrement dit, ils ne fournissaient pas dans la pratique un assouplissement monétaire conforme au taux directeur nominal affiché.

En quête de stabilité  

Cette situation explique pourquoi les banques centrales peinent (et ont globalement échoué) à remplir leur mission essentielle de stabilité des prix. Pourtant, cela n’a pas toujours été le cas. De 1998 à 2008, elles sont parvenues à maintenir l’inflation autour de 2%. Ce taux correspondait au niveau de stabilité des prix selon la Fed, à la notion d’inflation « proche de, mais inférieure à 2% » de la BCE, ainsi qu’au souhait implicite de la BoJ. D’ailleurs, leur succès dans ce domaine pourrait être interprété comme une mise en place implicite d’une cible d’inflation stable à un niveau de 2%.

Cependant, cet objectif est loin d’avoir été rempli depuis lors, l’inflation se situant actuellement en-deçà de la cible de 2% précédemment atteinte. Selon nous, cette situation explique en partie pourquoi les politiques non conventionnelles sont devenues une véritable caractéristique, et non une exception, de la politique menée par les banques centrales. Tant que ces dernières n’atteindront pas leur objectif, les dirigeants successifs de la Fed, de la BCE et de la BoJ continueront de jouer le scénario de la politique accommodante. Cet article s’intitule « Plus bas pour plus longtemps, voire pour toujours », et le titre décrit parfaitement l’action des banques centrales, comparée à celle menée par les précédentes générations de banquiers centraux des temps modernes.

* Les gestionnaires sont désignés par BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (« BNYMIM EMEA ») ou les sociétés de gestion de fonds affiliées afin d'assurer l'activité de gestion de portefeuille au titre des contrats portant sur les produits et services souscrits par les clients auprès de BNYMIM EMEA ou des fonds BNY Mellon.

1. Voir par exemple Duke University: ‘Conducting Monetary Policy At Very Low Short-Term Interest Rates’ (Conduite de la politique monétaire avec des taux d'intérêt à court terme très bas), mai 2004.
2. Communiqué de presse de la BCE, 26 octobre 2017.
3. Réserve fédérale de Kansas City : After the Fall (Après la chute), août 2010

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