Le bon côté de la chute des prix

De l’Europe aux États-Unis, les banques centrales ont pour mission en 2018 de normaliser la politique monétaire. Mais pour Brendan Mulhern, stratégiste mondial chez Newton*, ces autorités se fourvoient dans leur entêtement à considérer l’inflation comme un indicateur de la santé économique.

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Rien ne met autant les nerfs d’un banquier central à rude épreuve que la déflation. Pour les banques centrales qui ont fixé une cible d’inflation, la déflation de l’indice des prix à la consommation (CPI) (le recul des prix des biens et services) est généralement considérée comme incompatible avec une expansion économique robuste et durable. Dans le sillage de la crise financière, la menace déflationniste a incité les banques centrales à accumuler des milliers de milliards de dollars d’actifs. Un phénomène qui s’est prolongé pendant 9 ans.

L’amalgame quasi-automatique opéré entre la déflation et la faiblesse économique s’explique par une pensée commune qui s’est établie et qui domine à présent parmi les banques centrales.

Ainsi, l’idée selon laquelle la déflation du CPI traduirait un déficit de la demande agrégée entraînant un recul du PIB réel est profondément enracinée. Cependant, les statistiques du PIB étant irrégulières et souvent difficiles à mesurer, les banques centrales s’appuient sur les variations du CPI pour estimer l’évolution de la demande sous-jacente. Ainsi, une baisse des prix est assimilée à une demande en berne.

Le besoin de « doper » l’inflation du CPI repose également sur le fait que les niveaux élevés de dette à travers le monde rendraient les économies vulnérables à une dynamique de « déflation par la dette » si les faibles niveaux d’inflation actuels basculaient vers la déflation. Selon l’économiste américain Irving Fisher, la déflation accroît le coût réel de la dette, ce qui pénalise les dépenses des débiteurs et ralentit l’activité économique, tout en augmentant le risque de défaut.1 Compte tenu de la distribution de la dette à cette époque, les inquiétudes d’I. Fisher se concentraient sur les entreprises. Dans notre monde d’après-crise, les autorités sont préoccupées par la situation des ménages et des gouvernements. Banquiers centraux et économistes ont-ils raison de craindre la déflation du CPI ? Le lien entre croissance économique et CPI est-il réel ?

Une déflation « positive »

Pour certains, la chute des prix serait la conséquence naturelle d’un système capitaliste au sein duquel les forces de création destructrice génèrent des gains de productivité et un accroissement de l’offre.

À titre d’exemple, le progrès technologique a entraîné une baisse remarquable du coût de production de la lumière.Les économistes environnementaux Roger Fouquet et Peter Pearson ont retracé l’historique de ce développement en Angleterre. Ainsi, par rapport à aujourd’hui, une heure de lumière (correspondant à la quantité de lumière produite par une ampoule de 100 watt en une heure) coûtait 3 200 fois plus cher dans l’Angleterre des années 1800, soit un peu plus de 150 dollars américains actuels. En 1900, le coût de production s’élevait encore à 5 dollars US. En 2000, il était tombé à 5 centimes de dollar US.

Ce progrès technologique peut également être observé sous l’angle du temps de travail nécessaire à un travailleur moyen pour gagner suffisamment d’argent pour permettre à une ampoule de 100 watt de briller pendant une heure. En 1750 avant JC, le peuple de Babylone utilisait de l’huile de sésame comme combustible dans ses lampes, et devait travailler 400 heures pour produire une heure de lumière. Vers 1800, 50 heures de travail étaient requises pour produire une heure de lumière à partir de bougies de suif. Vers la fin du 19ème siècle, il fallait 3 heures de travail pour illuminer une lampe à gaz. De nos jours, en utilisant une ampoule à économie d’énergie, il ne vous faudra plus travailler que l’équivalent d’un battement de cils, soit une seconde. Cette évolution a ainsi donné lieu à une avancée phénoménale en matière de productivité et donc de prospérité.

La baisse du coût de la lumière

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Au cours des dernières décennies, la combinaison d’une base plus large de main d’œuvre mondiale et de l’expansion des chaînes de valeur globales a déclenché un choc massif du côté de l’offre. Ce choc a alimenté une désinflation « positive » qui a contribué à la prospérité croissante de l’ensemble de la population mondiale.

Ces déflations liées à l’offre vont de pair avec une hausse de la production et des revenus : exactement le contraire du supposé « déficit de demande » que les banquiers centraux rendent responsable de la baisse du CPI.

Dans les faits, l’analyse empirique de la Banque des règlements internationaux (BRI), portant sur plus de 140 ans de données (incluant notamment des régimes monétaires très divers de 38 pays), confirme que le lien entre les variations du CPI et la croissance de la production serait, au mieux, faible et épisodique3 À l’époque classique de l’étalon-or (1870-1914), la croissance de la production était légèrement plus faible après un point haut du CPI. Après la Seconde Guerre mondiale, la croissance par habitant de la production s’est en revanche avérée plus élevée après un pic des prix à la consommation. Dès lors, comment expliquer l’obsession des banques centrales pour les dangers de la déflation du CPI ?

La grande déception

Cette obsession reposerait sur une analyse erronée de la Grande Dépression, au cours de laquelle la chute des prix a effectivement accompagné une récession mondiale sévère. Un article de la BRI a démontré que, dans l’entre-deux-guerres qui a abrité la Grande Dépression, la croissance par habitant de la production avait été négative après le point haut du CPI. Doit-on, dès lors, en conclure que les déflations de prix entraînent systématiquement un ralentissement, voire une contraction de la production économique ? Ou s’agit-il plutôt d’une simple corrélation déguisée en lien de cause à effet ?

Dans le même article, les auteurs ont analysé l’impact des déflations de prix des actifs sur la croissance de la productivité. Ils ont identifié une forte corrélation positive, statistiquement significative, entre la croissance et les prix des actifs (actions et immobilier). Le recul des prix des actifs (et non des biens et services) aurait ainsi des conséquences négatives pour la croissance de la productivité.

Un autre point qui mérite d’être souligné tient au fait qu’une fois les déflations des actifs sous contrôle, les déflations des biens et services (CPI) ne semblent pas avoir un lien significatif avec le ralentissement de la croissance, même durant l’entre-deux-guerres. Autrement dit, la contraction de la production durant l’entre-deux-guerres ne s’explique pas par la chute des prix des biens et services, mais par le recul des prix des actifs

Validité de la théorie d’I. Fisher ?

Cette analyse vient remettre en cause la théorie d’I. Fisher sur la « déflation par la dette ». Afin d’étudier le bien-fondé de cette théorie, des auteurs de la BRI ont testé l’existence d’une relation entre le coût éventuel de la déflation en matière de croissance de la production et la dette, aussi bien en termes absolus qu’en termes d’augmentation de l’endettement (dette contre PIB) avant le point haut des prix.

Ils ne sont pas parvenus à établir un lien entre une dette élevée, ou une période de croissance excessive de la dette, et des déflations du CPI ayant un coût pour la croissance économique. Toutefois, ils ont montré que des niveaux élevés de dette et une hausse de l’endettement majoraient le coût en termes de croissance de la production au cours de la période suivant un point haut des prix des actifs.

Ce résultat est parfaitement cohérent si l’on considère l’interaction entre la dette et les prix des actifs. Un recul des prix des actifs dégrade les bilans et augmente les tensions financières : plus un bilan est endetté, plus les tensions financières sont fortes et le coût économique important.

Conclusion

Cette analyse bouscule en profondeur l’opinion dominante au sein des banques centrales, selon laquelle une chute des prix des biens et services est forcément pernicieuse. Selon nous, le CPI n’explique en rien les évolutions de la production économique ou des revenus. Ainsi, même pour ceux qui désirent « gérer l’économie », rien ne justifie l’utilisation des statistiques du CPI comme indicateurs de la politique monétaire.

De plus, il serait erroné de dresser des conclusions sur le coût de la déflation en termes de croissance de la production en se fondant sur l’exemple de la Grande Dépression. En effet, cet épisode constitue un cas unique en matière de recul de la production consécutive à une amorce de déflation du CPI. En outre, il est fort probable que l’ampleur de ce recul n’ait pas été liée à la chute des prix. Les causes de la Grande Dépression reposent davantage sur le déclin des prix des actifs et les tensions financières qui en ont résulté, des tensions accumulées à l’extérieur des États-Unis bien avant le krach de 1929.

Par ailleurs, la mesure habituelle de l’inflation ne nous éclaire guère sur l’inflation du crédit en général (l’inflation qui compte au regard de la stabilité économique et financière).

Comme le montre l’analyse ci-dessus, les déflations des actifs pénalisent fortement la croissance économique. Alors que les autorités monétaires semblent prêtes à supprimer la liquidité qui a si bien soutenu les prix des actifs jusqu’à présent, ces actifs ne sont pas les seuls menacés.

1. Le concept de « déflation par la dette » a été exposé pour la première fois par l’économiste américain Irving Fisher en 1933, dans une tentative d’explication de la Grande Dépression.
2.  Banque des règlements internationauxThe costs of deflations: a historical perspective (Coûts des déflations : une perspective historique), mars 2015.
3. Banque des règlements internationaux : The costs of deflations: a historical perspective (Coûts des déflations : une perspective historique), mars 2015.

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