La dette émergente : un possible effet boomerang de la politique monétaire américaine

En dépit de la volatilité de marché observée ces deux dernières années, les économies des marchés émergents restent fondamentalement saines dans l’ensemble. Les valorisations des obligations émergentes libellées en devise locale et en USD restent raisonnables, en particulier à la lumière de la qualité de crédit robuste de la classe d’actifs, qui relève globalement d’une notation dite «investment grade».

La Dette Emergente

À l’avenir, la possibilité d’une remontée des taux d’intérêt aux États-Unis constituera un thème clé sur les marchés de la dette émergente, mais la classe d’actifs n’évolue pas et n’évoluera pas de manière synchronisée. Les incertitudes accrues sur l’évolution de la politique monétaire à travers le monde ont affecté tous les segments de la dette émergente mais, contrairement à 2013, les incertitudes actuelles portent exclusivement sur le timing d’un resserrement éventuel de la politique monétaire américaine. Ces incertitudes sont en recul puisque les marchés anticipent une hausse des taux au cours du deuxième semestre 2015.

Interconnexion

La corrélation qui existe entre la dette émergente libellée en USD et les bons du Trésor américains est parfaitement logique, dans la mesure où le premier est valorisé en fonction du second. De façon générale, plus le spread entre leurs rendements respectifs est faible et plus la corrélation sera élevée. En outre, la dette libellée en USD est principalement détenue par des investisseurs internationaux, qui sont particulièrement sensibles à l’évolution des conditions monétaires au sein des pays développés. C’est la raison pour laquelle, vers le milieu de l’année 2013, lorsque la crise du «tapering» a été déclenchée par les premiers commentaires de la Réserve fédérale américaine (Fed) sur la possibilité de mettre un terme au programme d’assouplissement quantitatif, une correction a également pu être observée sur le marché de la dette émergente libellée en USD. Cette correction a essentiellement touché les emprunts d’État émergents de haute qualité et de duration longue, dans la mesure où les investisseurs ont cherché à réduire leur exposition à la duration. Les obligations d’entreprises ont été moins durement affectées par ce mouvement de vente que la dette souveraine, en raison de leurs spreads plus élevés et de leur duration plus courte.

Si la corrélation entre les bons du Trésor américains et la dette émergente libellée en devise locale est moins directe, ce segment a néanmoins affiché une grande sensibilité aux taux de rendement des bons du Trésor américains dans le passé. Les devises émergentes, du fait de leur liquidité élevée et suite à l’appréciation de l’USD, ont subi l’essentiel de cette influence. La plupart de ces devises se sont déprécié, dans un environnement très volatil, alors que les courbes de taux locales ont été plus stables. En outre, les marchés obligataires locaux sont principalement influencés par l’évolution des conditions monétaires domestiques et dominés par des investisseurs domestiques, qui ont naturellement un biais maison.

Les États-Unis sur le devant de la scène

Conformément à nos attentes, le marché intègre une première remontée des taux d’intérêt américains au second semestre 2015 ou en début d’année 2016. Lorsque la Réserve fédérale entamera son cycle de resserrement, elle devrait relever les taux de manière progressive compte tenu de la faiblesse de la reprise aux États-Unis. Les pressions inflationnistes ne se sont toujours pas matérialisées et le consommateur américain tarde à tirer les bénéfices de la reprise.

Parallèlement, les forces de marché devraient également freiner la remontée des rendements des bons du Trésor américains du fait de l’atonie de la croissance en Europe et au Japon, qui limitera toute hausse des taux ailleurs dans le monde développé. En comparaison avec les points bas quasi-record touchés par les taux de rendement de certaines obligations européennes, les bons du Trésor américains, malgré la faiblesse significative des rendements actuels, semblent attrayants.

La corrélation entre obligations souveraines émergentes libellées en USD au sein même des marchés émergents a été significative durant cette période, marquée par des politiques monétaires non conventionnelles. Nous avons également relevé des corrélations toutes aussi fortes au sein du segment de la dette émergente libellée en devise locale. Cependant, à mesure de la normalisation progressive des conditions monétaires aux États-Unis, nous avons observé une différentiation plus marquée entre les obligations libellées en USD et entre les marchés de la dette libellée en devise locale. Nous pensons que cette tendance devrait se maintenir puisqu’elle résulte principalement des différents degrés de vulnérabilité des pays émergents face à une politique monétaire américaine moins accommodante et la baisse du cours des matières premières.

Focus sur la qualité

Tant sur le segment de la dette libellée en USD que sur le segment de la dette libellée en devise locale, nous pensons que les investisseurs devraient privilégier les émetteurs souverains et les entreprises qui dépendent le moins du financement bon marché offert sur les marchés internationaux. Cela signifie qu’il conviendra de se concentrer sur les obligations des pays affichant la plus grande flexibilité en termes de politiques budgétaire et monétaire, sur les devises de pays qui bénéficient de balances externes robustes, ainsi que sur les obligations d’entreprises dont les profils de crédit sont sains.

Au sein du segment de la dette libellée en USD (hors crédit), les obligations quasi-souveraines constituent une alternative attrayante aux émissions souveraines, en particulier dans les pays les plus grands, tels que le Mexique, l’Indonésie et la Turquie. Les obligations quasi-souveraines (dont les émetteurs sont détenus à 100% par l’État) bénéficient d’une garantie gouvernementale implicite (et parfois même explicite) et partagent à ce titre la qualité de crédit de leur pays. Le crédit, ainsi que les obligations quasi-souveraines, peuvent offrir des spreads plus intéressants que ceux des émetteurs souverains de haute qualité qui se traitent souvent à des niveaux de spread très serrés du fait d’une offre limitée. En complément d’une valorisation plus raisonnable, ce spread élargi implique généralement un moindre degré de corrélation entre les obligations d’entreprises, les obligations quasi-souveraines et les bons du Trésor américains.

La dette émergente libellée en devise locale ne bénéficie pas d’autant d’alternatives aussi liquides que les emprunts d’État. Cette classe d’actifs est la plus liquide des marchés obligataires émergents, dans la mesure où des émetteurs souverains plus importants et de meilleure qualité peuvent emprunter à long terme dans leur propre devise et limitent leurs émissions en USD. L’investissement dans la dette émergente libellée en devise locale requiert une analyse distincte des devises et des courbes de taux. Si les valorisations de ces deux paramètres reflètent effectivement les fondamentaux d’un pays, les devises peuvent afficher une volatilité nettement plus importante à court terme, dans la mesure où elles sont affectées par des facteurs externes, tels que l’appétit des investisseurs internationaux pour le risque et l’orientation de l’USD.

La transition en cours, bien que progressive, vers une politique monétaire moins agressive et plus traditionnelle aux États-Unis pourrait se traduire par une hausse de la volatilité sur les marchés de la dette émergente. Cependant, le facteur de surprise qui a déclenché la correction de ces marchés en 2013 n’est plus d’actualité et la classe d’actifs continue de générer des opportunités au profit des investisseurs attentifs aux fondamentaux. Les valorisations restent raisonnables sur une base historique et par rapport à d’autres classes d’actifs où la qualité de crédit n’est plus aussi robuste.

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