Les entreprises japonaises vont cesser de thésauriser (Archivé)

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En 2014, les investisseurs ont profité d'une pause bienvenue après plusieurs années d'interrogations au sujet de l’endettement massif des économies développées. Les États-Unis ont échappé à l'angoisse d'une nouvelle épreuve de force sur le plafond de la dette, limite fixée par le Congrès à la capacité d’emprunt du gouvernement fédéral. À la périphérie de la zone euro, les craintes entourant les spreads excessifs de la dette souveraine ont cédé la place à la surprise face à l'étonnante faiblesse des rendements sur ce même segment.

Avec un peu de chance, cette accalmie de part et d’autre de l'Atlantique devrait perdurer en 2015. L'année prochaine, le marché des obligations souveraines le plus attrayant pourrait se trouver non pas aux États-Unis ou en Europe, mais dans le pays qui affiche le ratio de dette publique le plus élevé de tous : le Japon.

Où se trouve le Japon sur ce graphique ?
Charge d'intérêts nette des gouvernements du G7 (2014E)

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La dette publique nette du Japon dépasse le seuil du quadrillion de yens, unité dont la signification reste difficilement perceptible pour la plupart des gens. D’ici la fin 2014, le montant des créances publiques du pays devrait atteindre près de 230 % du PIB, selon les calculs de l'OCDE. À la vue de ces chiffres qui donnent le tournis, beaucoup supposent que l'économie japonaise croule déjà sous l'éreintant fardeau des intérêts de sa dette. À l’analyse du graphique ci-dessus qui présente les charges d'intérêts nettes de chacun des gouvernements du G7 (Canada, France, Allemagne, Italie, Japon, Royaume-Uni et États-Unis), la plupart des personnes interrogées situent le Japon au niveau de la première ou deuxième économie en partant de la gauche, certaines que le pays abandonne une coquette part de son revenu annuel à ses créanciers.

Il n'en est rien. Le poids de la dette japonaise est étonnamment faible. Le Japon se place en fait au sixième rang sur le graphique, avec une charge d'intérêt nette qui ne représentera que 1 % de son PIB en 2014, selon les prévisions de l'OCDE. Ce poids est plus faible que celui supporté par les États-Unis, et même l'Allemagne, pour un niveau d’endettement pourtant bien moins important.

Charge d'intérêts nette des gouvernements du G7 (2014)

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Pour prendre une image plus évocatrice, le gouvernement japonais consacre l'équivalent de quatre jours de son revenu national au paiement des intérêts nets de la dette alors que cette dernière représente 838 jours de son revenu national.

Comment cela est-il possible ? Le simple petit adjectif « nette » y est pour beaucoup. La dette nette du gouvernement est bien moins effrayante que le montant brut habituellement publié. Selon les chiffres du Cabinet Office, les administrations et les caisses de sécurité sociale japonaises détiennent plus de 400 trillions (milliers de milliards) de yens d'actifs financiers. La dette publique nette représentera donc 143 % du PIB, et non 230 %, à la fin de cette année.

De plus, la faiblesse des taux est naturellement l'autre facteur fondamental de cette charge d'intérêts modérée. Le rendement des emprunts d'État japonais à 10 ans (JGB) est tombé à moins de 0,5 % en novembre 2014, d'après les chiffres de Reuters. Ces niveaux de rendement reflètent les efforts de la banque centrale pour relancer l'économie au moyen d'une politique de taux d'intérêt très faibles et de rachats massifs d'actifs. Selon ses propres chiffres, la Banque du Japon détenait déjà plus d'un cinquième des JGB en octobre 2014 lorsqu'elle a surpris les marchés en déclarant vouloir accélérer encore le rythme de ses rachats d'emprunts d'État. Si les rachats se poursuivent au même rythme en 2016, la Banque pourrait, selon les estimations de Capital Economics, posséder au final près de 40 % de la dette souveraine.

La politique budgétaire du Japon est très accommodante, mais que dissimule cette souplesse ? La politique ultra-accommodante de la Banque du Japon s'inscrit dans une démarche à long terme visant à relancer l'emprunt et la dépense dans une économie qui s'obstine à faire le contraire. Les entreprises japonaises manifestent une réticence viscérale à dépenser plus qu'elles ne gagnent. C'est cette tendance à thésauriser qui permet au gouvernement japonais d'emprunter à moindre coût, mais c'est aussi ce qui le contraint à emprunter autant.

Dans une économie saine, le secteur des entreprises est emprunteur net auprès du reste des acteurs économiques. Il utilise les capitaux que les ménages souhaitent épargner pour les réinvestir dans de nouvelles usines, machines, équipements ou projets de recherche. C'est ce qui permet à l'économie de se développer. Les entreprises japonaises font cependant exception. Chaque année depuis 1998, au lieu d'être déficitaire, le secteur enregistre un excédent financier : régulièrement, ses gains dépassent ses dépenses et le surplus est utilisé pour rembourser les créances passées et accumuler des actifs financiers.

De fait, à la mi-2014, d'après les statistiques officielles relatives aux flux financiers, les entreprises privées non-financières étaient assises sur un matelas de 229 trillions de yens pour les seules liquidités. Si, pour certaines entreprises, le fait de constituer des réserves de liquidités et d’accumuler des actifs financiers peut être justifié, à l'échelle du secteur dans son ensemble, cette frilosité financière n'est pas raisonnable. Les entreprises sont censées créer les sous-jacents physiques et réels sur lesquels des créances peuvent être émises. Si toutes les sociétés achètent des obligations, quelles sont celles qui restent pour en émettre ? Si toutes les sociétés accumulent des excédents dans des dépôts bancaires, à qui les banques sont-elles supposées prêter ?

Ces excédents financiers permanents pèsent fortement sur la demande et renforcent les tendances déflationnistes du Japon, la déflation incitant à son tour les entreprises à accumuler les actifs nominaux plutôt qu'à en constituer de réels. Le secteur des entreprises refusant d'emprunter et de dépenser, le gouvernement est contraint de le faire à sa place. Le déficit reflète et compense les excédents des entreprises. Entre l'exercice fiscal 1998 et celui de 2013, les excédents des entreprises se sont accumulés et s'établissent à 311 trillions de yens, soit plus de 60 % du PIB du Japon, selon les statistiques officielles relatives aux flux financiers. Sans ces excédents, la dette publique nette du Japon pourrait être ramenée à environ 80 % du PIB, contre plus de 140 % aujourd'hui. Grâce à l'épargne des entreprises, les déficits publics sont supportables, et même, indispensables.

La déthésaurisation des entreprises

Cette situation pourrait commencer à évoluer tout au long de 2015. Les prix ont recommencé à augmenter et cette hausse, même modeste, ternit l'attrait des actifs financiers en tant que valeurs refuges. La réflation et la relance de la demande pourraient inciter les entreprises à revoir à la hausse leurs dépenses d'investissement ; leur trésorerie subira également d'autres pressions, de nature différente. Les salariés réclament des salaires plus élevés et les grands investisseurs institutionnels, tels que le fonds d'investissement de la caisse des retraites japonaise prêtent une plus grande attention aux dividendes, aux rachats et à la rentabilité des fonds propres. Ces deux tendances vont écorner le volume des excédents financiers que les entreprises accumulaient d'ordinaire.

Un frémissement est déjà perceptible au niveau des statistiques. D'après les derniers chiffres officiels relatifs aux flux financiers publiés en septembre, l'excédent financier accumulé par les sociétés japonaises non-financières s'est transformé en un déficit de 6,3 trillions de yens au second trimestre 2014. Les stocks de devises et les dépôts des entreprises privées non-financières ont diminué de 3,47 trillions de yens, tandis que leurs positions en obligations souveraines baissaient de 1,66 trillion de yens.

Le déficit observé au deuxième trimestre est certes significatif, mais ne permet pas de tirer de conclusions définitives. Ces chiffres sont volatils. Dans le passé, il est arrivé que les entreprises japonaises enregistrent un déficit trimestriel occasionnel pour mieux renouer avec les excédents sur le reste de l'année. Il faut également garder en mémoire le contexte particulier du deuxième trimestre 2014, perturbé en avril par la hausse de la TVA au Japon. Toutefois, le déficit record de la période avril-juin, sans précédent depuis 2008, est peut-être le signe avant-coureur d'une tendance qui commence à se profiler. L'engouement des entreprises pour les liquidités et les emprunts d'État commencerait à faiblir, celles-ci se montrant peut-être plus enclins à augmenter les salaires, distribuer des dividendes plus solides et accroître leurs dépenses d'investissement. Si tel était le cas, ce renouveau stimulerait la demande d'une économie japonaise aujourd'hui en difficulté, relancerait la croissance et les revenus fiscaux. Il sera certes plus difficile pour le gouvernement de placer ses obligations, mais il lui sera aussi moins nécessaire d'en émettre.

Ce changement pourrait provoquer l'augmentation tant attendue des rendements obligataires japonais. Cette hausse ne traduirait alors pas une augmentation du risque de défaut. Elle serait au contraire le signe d'un durcissement des exigences vis-à-vis des revenus enregistrés par les entreprises. La remontée des rendements obligataires au Japon serait, de mon point de vue, un signe de succès et non un facteur d'inquiétude.

Sociétés japonaises privées non-financières excédent/déficit

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Dépenses des sociétés japonaises privées non-financières

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