Gestion active contre gestion passive, le point de basculement est proche

Avant la crise de 2008, les fonds passifs étaient généralement relégués au second plan, les périodes de forte expansion comme celles qui ont précédé l'éclatement des bulles technologiques et financières mondiales faisant exception.

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Toutefois, les marchés ayant une mémoire proche de celle du poisson rouge, la demande de trackers ou de fonds indiciels cotés (leurs petits cousins dans la famille des dérivés) explose à mesure que s'affirme le cycle de marché haussier que nous connaissons actuellement.

Leur tendance à être largement diversifiés explique en partie la popularité des trackers. Ainsi que Warren Buffet le soulignait, « la diversification protège de l'ignorance ». L'incapacité de nombreux gérants actifs à surperformer leurs indices de référence explique également cet engouement.

Bien qu'il soit mathématiquement entendu qu'un maximum de 30% des gérants actifs pourra battre le marché à long terme, un nombre anormalement élevé d'entre eux a récemment souffert à court terme. Cet « échec » doit être analysé en tenant compte du contexte et en gardant à l'esprit que par nature les fonds passifs quant à eux sous-performent systématiquement leur indice.

Les raisons de la sous-performance « active »

Deux raisons évidentes expliquent la généralisation des mauvais résultats : la multiplication des mesures d’assouplissement monétaire au sein de nombreux pays du G20 et la faiblesse record des taux d'intérêt. Ces deux tendances ont favorisé le développement de sociétés fragiles ou « fantômes » ainsi que d'entreprises de mauvaise qualité qui se sont exposées à des niveaux de levier ou d'endettement sans précédent. Les prix des actions de ces deux catégories de sociétés se sont envolés, alors même que la moindre évolution de la demande, de l'offre de crédit ou des taux d'intérêt pourrait causer leur perte. De notre point de vue, aucun gérant value digne de ce nom ne devrait s'intéresser à de telles sociétés.

Plus une tendance se prolonge, plus elle devient dangereuse. C'est pourquoi, nous sommes persuadés qu'il est pertinent de privilégier les approches actives afin de tirer profit du comportement moutonnier des autres acteurs.

Le manque de rigueur dans la classification des gérants est une autre source de difficultés. En effet, de nombreux gérants préfèrent être considérés comme « actifs » afin de justifier les frais (aujourd'hui légèrement) plus élevés qu'ils appliquent. Cette catégorie peut donc inclure des gérants qui ne s'écartent jamais de plus de quelques points de base d'un indice et une myriade de trackers qui ne disent pas leur nom et dont les positions répliquent parfaitement l'indice à l'exception d'une poche active malingre qui s'agite dans tous les sens dans sa quête désespérée d'« alpha ». Ces gérants sont donc exposés à Apple, la plus grande entreprise mondiale, qui se valorise aujourd'hui autour de 800 milliards de dollars, un montant déraisonnable de notre point de vue. Or les vrais stock pickers ne s’aventurent pas sur de telles positions.

La coquille vide de la gestion passive

Dans Le magicien d'Oz, Dorothy s'approche le cœur battant de la cité d'émeraude pour découvrir qu'il s'agit finalement d'une coquille vide. De même, les investisseurs s'extasient sur les rendements ultra-sécurisés offerts par les fonds passifs. Pourtant, un observateur extérieur objectif parviendrait comme M. Spock à la conclusion que les investisseurs passifs doivent être animés d'un profond masochisme puisque leurs fonds sont contraints d'acheter lorsque les prix ont monté et de vendre lorsqu'ils ont déjà chuté.

Transformées en dogme, l'hypothèse d’efficience des marchés et d'autres théories similaires se sont révélées de sérieux obstacles qui ne facilitent pas les décisions d'investissement intelligentes. En substance, ces concepts partent du principe que le prix de l'action inclut toutes les informations pertinentes et que les investisseurs se comportent toujours de manière rationnelle ; Il est donc impossible d'identifier des sociétés sur ou sous-évaluées dans le but de créer de la valeur ajoutée. Cette théorie bancale a donné naissance aux fonds passifs qui investissent avec ardeur dans des sociétés sans tenir compte de leur valeur.

Les trackers reposent sur de curieuses hypothèses : les indices vont progresser en permanence, les gagnants d'aujourd'hui seront ceux de demain et la croissance des grandes sociétés ne connaît pas de limite. Pourtant, un investisseur (théorique) qui aurait acheté des parts d'un fonds répliquant l'indice Dow Jones Industrial (bien avant la crise) n'aurait pas vu le même niveau de cours revenir avant 1951. Lorsque l'indice sur les services aux collectivités a été lancé, les investisseurs des années 1930 se sont précipités pour profiter de la sécurité qu'il leur semblait offrir. Ils ont dû attendre 40 ans pour que sa valeur nominale renoue, à prix constant, avec son niveau initial en 1970 (et peu de temps après, la valeur d'indice a été divisée par deux). Le cas de l'indice FTSE 30 qui était autrefois l'outil de mesure le plus large des meilleures sociétés britanniques est également significatif. Seules quatre des sociétés cotées 40 années plus tôt subsistaient encore en 2002. Les 26 autres ont fait faillite ou ont été rachetées après avoir enregistré des pertes colossales.

La leçon à retenir des revers passés subis par les marchés est claire : ils prennent toujours les investisseurs par surprise. Les autorités publiques du secteur financier sont alors mises à rude épreuve, dans un contexte de sous-estimation des risques de liquidité. Le risque de liquidité s'est renforcé parce que les banques d'investissement sont devenues plus méfiantes et ont réduit leurs portefeuilles de négociation en les concentrant sur les valeurs les plus importantes et les plus liquides. Cette tendance domine les investissements réalisés par les fonds passifs. En conséquence, l'insuffisance de liquidité a pour effet de démultiplier les pertes en cas de correction du marché. Les investissements des fonds passifs sont largement automatisés. La panique lorsqu'elle est humaine est déjà suffisamment nocive, mais lorsque les machines s'en mêlent, les investisseurs doivent subir de surcroît les effets des mécanismes de déclenchement automatique. Le gérant actif reste en revanche libre de faire des choix.

Le point de basculement

Toutes les stratégies d'investissement parviennent un jour à leur point de basculement. Elles sont d'autant plus souvent imitées qu'elles affichent des performances élevées. Selon la recherche universitaire, ce point de basculement est atteint lorsqu’environ 20% des investisseurs adoptent la même stratégie, niveau auquel même des marchés d'obligations souveraines et privées peu traitées et certains petits marchés d'actions parviennent également. Les investisseurs passifs et leur activité de négociation automatisée peuvent prendre trop d'ampleur pour qu'il soit possible de vendre de manière rationnelle, ce qui peut provoquer des corrections d'une sévérité excessive. Pourtant, paradoxalement, plus les capitaux se précipitent vers les véhicules passifs, plus les opportunités de profiter de ce comportement moutonnier pour les gérants actifs sont nombreuses.

L'un des éléments-clés pour la réussite d'un investissement est la « détermination du juste prix » : en d'autres termes, l'identification des entreprises dont la véritable valeur ne se reflète pas encore dans le prix de l'action. Les investisseurs passifs abandonnent non seulement cette possibilité et le potentiel de gains important associé, mais ils ont également délibérément fait le choix d'investir dans des entreprises pouvant être perçues comme surévaluées ou menacées de déclin. Comme les capitaux continuent d'affluer, ils prennent désormais certaines « positions actives » extrêmes également.

Le ratio cours-bénéfices ajusté en fonction des cycles (plus connu sous l'acronyme de CAPE) du très répandu indice S&P 500 se situe clairement dans le décile supérieur. Le multiple avancé est aujourd'hui plus élevé qu'il ne l'a été 94% du temps, sur toute la durée de son existence. Donc, acheter un tracker américain à large spectre suppose de prendre la décision délibérée, pour ne pas dire contestable, d'acheter à des niveaux proches des plus hauts historiques.

Que nous réserve l’avenir ?

Les gérants possédant un portefeuille concentré de sociétés correctement valorisées qui prennent des décisions à long terme et appliquent une politique cohérente et systématique peuvent tirer leur épingle du jeu, en dépit de périodes de performances décevantes. Les performances des investissements doivent être analysées et comparées avec les indices de référence sur l'ensemble du cycle de marché. Certains indices majeurs ont de nouveau atteint des valeurs extrêmes, les défis que les gérants actifs doivent affronter sont donc évidents.

En attendant, tant que les fonds passifs draineront les capitaux, ils doivent acheter le bon, le mauvais et le très mauvais, dans l'hypothèse irrationnelle que la taille garantit la sécurité et que l'abondance de liquidité est une caractéristique permanente. Le prochain revers mettra une nouvelle fois en évidence ces évidentes fragilités ainsi que leurs mécanismes, marquant la victoire du désespoir.

1. Les gestionnaires sont retenus par BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (BNYIM EMEA), ou des sociétés affiliées, assurant l’administration des fonds, à des fins de services de gestion de portefeuille portant sur les produits et services proposés par BNY Mellon Investment Management EMEA Limited ou les sociétés administratrices des fonds.

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