Garder la foi

Depuis la fin des années 1990, la Chine a été marquée par un développement rapide, une transition sociale et une forte croissance économique. Rien que sur la période 1993 à 2007, le pays a généré une croissance moyenne de 10,5% par an1. Au cours des années 1990/2000, la deuxième puissance économique mondiale est devenue le premier centre de production au monde, se hissant progressivement au rang des principaux importateurs et exportateurs de la planète.

Garder la foi

Cependant, au cours des deux dernières années, une série de facteurs, tels que l’essoufflement de la reprise de l’économie mondiale, le ralentissement de la production industrielle et la hausse de la dépendance au crédit, ont freiné la croissance chinoise. Cet environnement a alimenté les craintes entourant l’évolution de l’économie chinoise et le risque de voir se produire une correction majeure. Toute la question est dès lors de savoir si ces difficultés économiques constituent des turbulences à court terme ou des facteurs plus durables.

Chez Newton, nous sommes conscients des difficultés que rencontre la Chine à l’heure actuelle dont les fondamentaux demeurent très faibles. Nous sommes toutefois convaincus que le gouvernement chinois, sous l’égide de son président actuel Xi Jinping, est assez compétent et efficace pour mettre en œuvre les réformes qui s’imposent tout en gouvernant le pays durant une phase d’apprentissage particulièrement difficile. D’un point de vue structurel, nous restons optimistes sur les perspectives de long terme de la Chine. D’un point de vue d'investissement, nous anticipons toutefois l’émergence davantage de points d’entrée attrayants à mesure que le marché réévalue les risques qui subsistent actuellement sur les marchés, en particulier pour le secteur bancaire chinois.

Des enjeux structurels

De toute évidence, la Chine doit faire face à plusieurs difficultés structurelles liées à la transition en cours au sein de l’économie, d’un modèle basé sur la production vers un modèle davantage fondé sur la consommation. Plus récemment, la croissance exponentielle de son niveau d’endettement (désormais à plus de 240% du PIB2) est devenue une source parfaitement justifiée d’inquiétude pour les investisseurs. Les niveaux de ratios d'endettement extrêmement élevés sont en partie imputables à la multiplication des prêts aux entreprises finançant des projets improductifs, dont la plupart ne généraient pas suffisamment de cash-flow pour être en mesure de rembourser leurs dettes.

La poursuite de la croissance du marché immobilier en Chine s’est également traduite par une croissance excessive de l’offre par rapport à la demande, faisant chuter le prix de l’immobilier, en particulier dans les plus agglomérations chinoises de plus petite taille dites de niveau 3 et de niveau 4 (Tier 3 & 4)3.

Malgré les mesures récentes prises pour développer le marché des obligations municipales en Chine4, nous pensons que les niveaux élevés de dette publique des administrations municipales sont un des aspects les plus préoccupants de l’économie chinoise. Dans le passé, la prolifération des crédits aux municipalités a provoqué des distorsions au sein du système financier ainsi qu’une augmentation substantielle du coût du crédit pour tous les autres acteurs du marché. Nous pensons toutefois que le gouvernement est conscient de ce problème et tente d’y remédier. Ce problème ne sera toutefois pas résolu dans l'immédiat.

En définitive, nous souhaiterions voir une démarcation plus claire entre dette publique et dette privée, tout en excluant les garanties implicites de l'État sur la dette privée pour permettre au marché d’en fixer le prix en conséquence. Ceci devrait contribuer à distinguer le risque sur les prêts improductifs et réduire l'aléa moral.

Toutefois, sur le front de la dette, nous ne sommes pas totalement pessimistes. Contrairement à d’autres marchés, la dette qui a servi à alimenter l’investissement en Chine est presque intégralement financée par les investisseurs locaux. Les taux d’épargne sont élevés et les différentes mesures de contrôle du gouvernement ainsi que les mesures de protection financière5 en place devraient permettre au pays de préserver, tout du moins partiellement, son économie en cas d’évolution très défavorable.

La Chine recourt actuellement à différentes mesures visant à reporter dans le temps son exposition au risque de crédit. La politique monétaire initiée reste accommodante. Des mesures d’assouplissement ciblées ont été introduites l’année dernière par le gouvernement au profit des PME ainsi que du secteur agricole et des logements sociaux sous la forme de financement bon marché. La difficulté tient au fait que certains des outils de politique monétaire employés par la Chine commencent à perdre de leur efficacité.

Des pressions inflationnistes

Parallèlement au problème de la dette, la croissance des salaires constitue également un enjeu de taille, dans un contexte marqué par un vieillissement de la population active en Chine. L’accélération de l’urbanisation en Chine au cours des dix dernières années a également apporté son lot de problèmes. Depuis 1978, plus de 270 millions de personnes ont migré des zones rurales vers les villes6 dans l’espoir de bénéficier d’emplois mieux rémunérés, notamment dans les usines. Ces populations urbaines issues des zones rurales ne bénéficient actuellement pas d’un statut équivalent à celui des citadins et ne touchent pas les mêmes avantages sociaux. Ce constat a alimenté des revendications et des troubles sociaux de plus en plus marqués entre les différentes couches de la population active.

Fort heureusement, le gouvernement chinois cherche activement à résoudre ce problème, faisant de la réforme du hukou une priorité. Il faudra un certain temps avant que les changements ne soient visibles, mais nous sommes convaincus que le pays est clairement sur la bonne voie dans ce domaine.

La réforme du système des entreprises étatiques figure également sur l’agenda politique, les Commissions de surveillance des actifs étatiques et d’administration du Conseil d’État ayant enfin décidé de passer de la parole aux actes. D’après les informations relayées en 2015 par certains médias7, le gouvernement chinois planifie d’importantes réorganisations au sein du conseil d’administration ainsi que de la Direction générale de ses géants pétroliers et gaziers afin d’améliorer leur rendement. De la même manière, le gouvernement a lancé une campagne agressive de lutte contre la corruption visant à mettre un terme aux abus de pouvoir et à améliorer la transparence au sein du secteur public.

Alors que, pour la plupart des investisseurs, la Chine semble être un pays fermé, elle a en réalité engagé d’importantes réformes visant à libéraliser ses marchés de capitaux au cours des dernières années. L’internationalisation du renminbi poursuit son cours. En outre, la création des statuts d’investisseur institutionnel étranger qualifié ainsi que d’investisseur institutionnel local qualifié a démultiplié les opportunités au profit des investisseurs étrangers. Cependant, ces derniers restent assujettis à des quotas stricts.

L’accès au marché

En matière d’investissement, la bourse de Shanghai (SSE) a été le marché boursier international le plus performant l’année dernière, progressant de plus de 50%8. En 2014, la Chine a ouvert la nouvelle plateforme commune de trading, le Hong Kong-Shanghai Stock Connect, qui vise à élargir l’accès des investisseurs au marché chinois. Cette nouvelle plateforme, baptisée « train direct », a déjà attiré d’importants flux de capitaux et a été conçue pour faciliter l’accès des investisseurs étrangers au marché des actions A de la place boursière de Shanghai, et permet parallèlement à certains investisseurs chinois d’accéder au marché des actions H de la bourse de Hong Kong.

Dans un contexte favorable bien que quelque peu volatil, le gouvernement chinois a récemment annoncé une série de mesures afin d’assouplir les restrictions relatives à la propriété étrangère et les opérations de trading sur fonds communs de placement9. Le fournisseur d’indice MSCI vise à intégrer certains certificats sino-américains de dépôt dans la composition de ses indices dits standard dans le courant de cette année, élargissant de ce fait l’accès aux investisseurs10.

Bien que l’économie chinoise reste profondément ancrée sur un modèle industriel centralisé, les dirigeants du pays aident l’économie a amorcé une transition en profondeur, évoluant d’un modèle basé sur la production industrielle à une économie plus ouverte à l’international et fondée sur la consommation. L’introduction en bourse record de 25 milliards USD11 cette année du géant chinois de l’e-commerce, Alibaba, laisse penser que l’avenir du pays pourrait bien se trouver dans le secteur des services, notamment le commerce en ligne.

De toute évidence, personne ne s’attend à ce que cette transition de l’économie vers un modèle fondamentalement plus équilibré soit instantanée. Cependant, à mesure que les investisseurs se tournent vers 2016, l’approche progressive du gouvernement chinois laisse présager d’une évolution économique positive sur le long terme. En dépit du récent ralentissement de la croissance chinoise (et du décalage temporaire par rapport au rebond observé au sein d’autres économies telles que les États-Unis), tout laisse à croire que la Chine avance dans la bonne direction.

1. When giants slow down (Lorsque les géants s’essoufflent). The Economist. 27/07/13.
2. The great hole of China (La grande faille de la Chine). The Economist. 18/10/14.
3. IMF Says China Should Aim Lower As Housing Prices Triple-Dip (Le FMI estime que la Chine devrait revoir ses prévisions à la baisse face au triple recul des prix de l’immobilier). Forbes. 08/03/14.
4. Wanted: Global Buyers for China’s $258 Billion Muni Bond Flood (Recherche acheteurs internationaux pour la manne de 258 milliards USD d’obligations municipales chinoises). BloombergBusiness.
5. The great hole of China (La grande faille de la Chine). The Economist. 18/10/14.
6. China’s migrant miracle grinds to a halt as rural labour supply runs dry (Le grand miracle de la migration chinoise touche à sa fin avec l’assèchement de l’offre de main d’œuvre en provenance des zones rurales). FT. 05/05/15.
7. China’s Leadership Shuffle at Big Oil Clears Path for Reform (Le remaniement du personnel de direction des géants du pétrole ouvre la voie des réformes en Chine). Bloomberg. 03/05/15.
8. Bull run in Chinese shares is just the 'beginning' (Le marché haussier sur les actions chinois n’en est qu’à son début). BBC. 13/01/15.
9. CSRC to ease controls on foreign ownership (Le CSRC prévoit d’alléger les contrôles sur les investisseurs étrangers). FT. 20/07/14.
10. Newton Investment Management, MSCI, CLSA 30/03/2015.
11. Alibaba IPO ranks as world's biggest after additional shares sold (L’introduction en bourse d’Alibaba est la plus importante de l’histoire en tenant compte de la cession d’actions supplémentaires). Reuters. 22/09/14.

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