Table ronde : obligations des marchés développés (Archiv )

Quelle sera la réaction des obligations des pays développés face au changement de paradigme de la politique monétaire ? Dans la présente série de questions-réponses, des gérants d’Insight, Newton et Standish nous font part de leurs perspectives pour l’année à venir.

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Les marchés obligataires ont-ils connu une évolution en profondeur, et quelles en seront les conséquences en 2018 ?

Paul Brain: L’environnement des marchés obligataires s’est transformé depuis la crise du crédit de 2008, avec l’augmentation significative des émissions d’entreprises non financières, l’émergence de rendements négatifs et le développement des opérations réalisées aux côtés de nouveaux acteurs du marché. La hausse des niveaux d’endettement observée au sein des entreprises, notamment ces trois dernières années, fragilise le marché, qui se trouve davantage exposé aux risques de ralentissement de la croissance économique et d’augmentation des défauts. À l’heure où les banques centrales envisagent le retrait de leurs programmes de soutien en relevant les taux d’intérêt et en mettant fin à leurs mesures de QE, les rendements négatifs des emprunts d’État pourraient bientôt être de l’histoire ancienne. L’essor du trading électronique devrait rester favorable aux investisseurs en quête de liquidité, bien que cela n’empêchera pas les périodes de turbulences sur les marchés.

Brendan Murphy: Ces dernières années ont été marquées par une dégradation des conditions de liquidité sur les marchés obligataires internationaux qui risque de se répercuter sur les prix et les coûts de transaction dans les périodes de tension sur les marchés. Si des évolutions restent possibles sur le plan réglementaire, notamment aux États-Unis, l’essentiel du changement à venir devrait être lié à la réduction de la taille des bilans des États suite à l’arrêt des programmes de relance de la Fed et de la BCE.

Quelle sera la réaction des marchés obligataires face au retrait progressif des programmes d’achat d’actifs ?

Lucy Speake: Selon nous, cette inflexion ne devrait pas avoir d’impact significatif, en tout cas à court terme. La Fed a clairement fait part de son intention de commencer à réduire son bilan plusieurs mois à l’avance. Il convient de souligner que la normalisation des politiques des banques centrales sera progressive. En effet, en ce qui concerne la Fed, le montant initial des MBS américains non réinvestis s’élève à 4 milliards USD par mois, alors que les émissions de MBS ont atteint 120 milliards USD pendant le seul mois d’août 2017. La BCE devrait ralentir ses achats d’actifs en 2018, une évolution qui est d’ores et déjà largement anticipée par les marchés.

Des pics de volatilité sont toutefois à prévoir dans certaines classes d’actifs directement concernées par l’évolution des achats d’actifs, à l’instar des emprunts d’État et des obligations d’entreprises, ainsi que des titres adossés à des actifs (ABS), qui constitueront autant d’opportunités pour les investisseurs obligataires rigoureux et actifs.

Brendan Murphy: L’inflexion des politiques monétaires a été bien communiquée et devrait être progressive. Tant que ce fléchissement restera progressif, nous partageons le point de vue selon lequel son impact devrait être limité. Cependant, toute amélioration inattendue des données macroéconomiques qui conduirait les banques centrales à accélérer le resserrement de leur politique risquerait d’accroître la volatilité des marchés obligataires. À cet égard, l’inflation mérite sans doute d’être suivie de près, car sa faiblesse actuelle facilite le resserrement progressif des politiques monétaires. Si l’inflation venait à augmenter, nécessitant une intervention politique visant à enrayer sa hausse au moyen de relèvements des taux d’intérêt ou d’une réduction rapide de la taille des bilans des banques centrales, la réaction des marchés obligataires pourrait être beaucoup plus défavorable.

Paul Brain: Compte tenu de l’inflexion anticipée des politiques monétaires, nous anticipons une légère remontée des rendements obligataires. Nous pensons également que cette hausse alimentera la demande des investisseurs préoccupés par les conséquences du resserrement monétaire sur l’économie et les actifs risqués.

Quel est selon vous le principal risque qui menace les emprunts d’État en 2018 ?

Lucy Speake: D’un point de vue économique, la plupart des emprunts d’État sont soutenus par le premier cycle de reprise mondiale synchronisée depuis la crise financière. Les risques politiques restent toutefois bien présents. La polarisation politique continue de se renforcer, de même que le soutien aux mouvements anti-élites et populistes. Les élections allemandes de septembre 2017 et les tensions séparatistes qui agitent l’Espagne ont servi de piqûres de rappel. L’Italie sera le prochain rendez-vous électoral dans un contexte de forte popularité du parti contestataire Cinq étoiles.

Les risques politiques peuvent conduire à des dégradations des notations souveraines, qui peuvent se répercuter sur le crédit puisque les notes de crédit des banques sont souvent liées à celles de la dette souveraine. Sur le plan positif, la volatilité qui en résulterait constituerait une opportunité pour les gérants crédit actifs.

Paul Brain: Selon nous, la hausse de l’inflation constitue le principal risque qui pèse sur les emprunts d’État. Jusqu’à présent, plusieurs facteurs (notamment les nouvelles technologies et les excédents de capacité) ont limité les anticipations d’inflation, mais il existe un risque d’enracinement de l’inflation domestique (lié aux tensions sur les marchés de l’emploi) qui pourrait être difficile à enrayer sans tomber en récession.

Brendan Murphy: Notre équipe partage cette opinion : l’inflation constitue en effet le principal risque à l’horizon pour les emprunts d’État sur l’année à venir. Les anticipations sont assez faibles par rapport aux normes historiques, malgré l’amélioration significative de la croissance du PIB et la contraction des marchés de l’emploi dans un certain nombre de pays. Le taux d’emploi élevé constitue un risque, car il pourrait accélérer la hausse des salaires et induire une hausse des prix. Pour l’heure, les coûts de main-d’œuvre ne semblent pas sous pression et peu de facteurs pointent vers une remontée des salaires. Toutefois, ce facteur reste selon nous un risque majeur pour 2018.

Les politiques de taux d’intérêt proches de zéro ou nuls sont-elles vraiment révolues, et quelles sont les conséquences sur la trajectoire future des rendements ?

Paul Brain: Les politiques de taux d’intérêt proches de zéro ou nuls sont progressivement abandonnées, mais elles pourraient facilement resurgir à plus long terme. En cas de ralentissement économique, les politiques de relance budgétaire ont leurs limites et les banques centrales, aguerries à l’utilisation des mesures d’urgence (taux directeurs nuls ou proches de zéro, assouplissement quantitatif), n’hésiteront pas à y recourir de nouveau.

Lucy Speake: L’assouplissement monétaire a commencé à montrer ses limites à l’automne 2016, lorsque les banques centrales se sont inquiétées des conséquences de la faiblesse des rendements et de l’aplanissement des courbes de taux sur les banques, les institutions et les épargnants.

Les rendements historiquement faibles pourraient donc bien être derrière nous. En parallèle, l’économie mondiale ne semble pas en mesure d’absorber une hausse des rendements à leurs niveaux antérieurs à la crise. La « nouvelle norme » en matière de politique monétaire (qui sera nettement plus accommodante qu’avant la crise) devrait voir les rendements évoluer dans une fourchette étroite, avec une tendance vers des niveaux légèrement supérieurs.

Brendan Murphy: La réduction des primes à terme dans de nombreux marchés obligataires a été l’une des conséquences principales des politiques monétaires ultra-accommodantes. Les taux d’intérêt nuls et/ou négatifs ont incité les investisseurs à chercher des opportunités de rendement plus loin sur la courbe. Compte tenu de la reprise économique mondiale, une période de normalisation des politiques monétaires semble à prévoir dans certains pays. Cette situation favoriserait le retour des primes à terme sur les courbes de rendement correspondantes. Nous pensons qu’il pourrait en résulter une hausse des rendements et une pentification des courbes dans ces pays.

Selon vous, quelles seront les meilleures opportunités en 2018 ?

Paul Brain: Dans un contexte de remontée progressive des taux d’intérêt et d’inflation, les titres indexés sur l’inflation semblent intéressants. Le recours à des futures sur emprunts d’État offrirait une couverture ponctuelle du risque de duration associé.

L’année 2018 devrait être essentiellement marquée par une croissance économique positive et des taux de défaut faibles. Une approche sélective du crédit ciblant les entreprises susceptibles de bénéficier de nouvelles mesures de soutien à l’économie nous semble pertinente. La hausse progressive des dépenses de défense et d’infrastructures, ainsi que toute évolution sélective de la fiscalité (visant des entreprises en particulier) pourraient être de bons indicateurs.

Brendan Murphy: Les obligations indexées sur l’inflation constituent selon nous le segment obligataire le plus attrayant.

Leur attrait repose sur des valorisations bon marché combinées aux perspectives de hausses surprises de l’inflation compte tenu de la baisse du taux de chômage dans les pays développés. Les obligations protégées contre les effets de l’inflation des États-Unis et du Japon semblent offrir un potentiel particulièrement élevé, deux marchés sur lesquels les investisseurs semblent sous-estimer les pressions inflationnistes.

Lucy Speake: Le levier repart à la hausse au sein de la plupart des secteurs des marchés de crédit internationaux, faisant naître des opportunités dans les pays où cette reprise est encore en cours. Nous pensons notamment aux banques européennes, dont les ratios de fonds propres poursuivent leur redressement. Par ailleurs, les titres adossés à des actifs (ABS) offrent toujours une prime de complexité intéressante par rapport aux obligations d’entreprises, tout en bénéficiant de caractéristiques fondamentales et techniques robustes.

* Les gestionnaires sont désignés par BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (« BNYMIM EMEA ») ou les sociétés de gestion de fonds affiliées afin d'assurer l'activité de gestion de portefeuille au titre des contrats portant sur les produits et services souscrits par les clients auprès de BNYMIM EMEA ou des fonds BNY Mellon.

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