En quête d’absolu (Archivé)

Les 12 derniers mois se sont distingués par l'instabilité des corrélations : à certains moments, les actions et les obligations affichaient des corrélations positives, tandis qu'à d'autres, l'appétit des investisseurs pour le risque évoluait en dents de scie. Cette instabilité explique l'hétérogénéité des performances enregistrées par les fonds de performance absolue. En effet, au cours des 12 mois qui ont précédé le 16 mai, ces fonds ont généré des performances positives de plus de 10% et enregistré des baisses d’une même ampleur. Andy Cawker, gérant et responsable des actions spécialisées chez Insight souligne : « D’une manière générale, les fonds de performance absolue et les hedge funds ne se sont pas montrés très efficaces pour produire des rendements positifs indépendants des cours des autres actifs et semblent au contraire se comporter comme les actions. »

Andy Cawker estime que l'attrait des fonds de performance absolue devrait reposer sur leur capacité à apporter quelque chose de différent au portefeuille. « Je ne crois pas que les investisseurs recherchent des fonds de performance absolue capables de générer des performances de 60 % par an quand les actions sont en hausse de 30 % ; si vous recherchez ce type de performance, autant investir dans un fonds d'actions », affirme-t-il.

Les corrélations ne sont pas simplement instables entre certains produits de performance absolue et les actions, elles le sont également entre les actifs eux-mêmes, ce qui complique fortement le processus de construction du portefeuille. Selon, Andy Cawker, nous vivons une période de mutation et d'interdépendance renforcée qui rend tout effort de véritable diversification particulièrement délicat.

Après des décennies de rendements obligataires largement positifs, l'année qui vient de s'écouler témoigne d'un réel changement, qui, au delà de la faiblesse des rendements, se manifeste aussi parfois par des résultats négatifs à deux chiffres. Pour Andy Cawker, cela devrait inciter les investisseurs à réfléchir à la stratégie à adopter sur le segment peu risqué de leurs portefeuilles. D'autre part, il note également que les valorisations des actions ont fortement progressé, sans lien avec un quelconque accroissement des bénéfices et des marges des entreprises.

Selon Matthew McKelvey, responsable de la gestion de produits sur les actions spécialisées chez Insight, si cette année la volatilité semble pour l'instant rester relativement contenue, les apparences pourraient être trompeuses. « Ce marché est déroutant car l'accalmie globale sur le front de la volatilité s'accompagne en coulisses d'un regain du risque au niveau des titres individuels. » Matthew McKelvey fait remarquer que les cours des valeurs individuelles ont enregistré d'importantes fluctuations dans le sillage des publications de résultats et que l'activité de fusion-acquisition s'est intensifiée.

Évoquant le premier trimestre et son « démarrage houleux », Matthew McKelvey remarque que l'année a débuté par un repli des marchés d'actions, sous l'impulsion des marchés émergents et sur fond d'inquiétudes diverses relatives à la croissance et à la faiblesse des devises, tandis que les taux progressaient. « Les interventions de certaines banques centrales ont permis aux devises des pays émergents et aux marchés d'actions de se stabiliser en février, puis, à partir de mi-mars, les actions des économies émergentes ont largement surperformé. Cette évolution résultait en partie des anticipations relatives au programme de relance chinois, mais il semble également que certains investisseurs aient renoncé à parier contre les marchés émergents. On a observé alors une corrélation presque parfaite entre le redressement des marchés émergents et la chute du Nasdaq américain, ainsi qu'une rotation plus large de la dynamique entre les différents marchés mondiaux : les gagnants d'hier se mettaient à sous-performer et les valeurs de croissance cédaient le pas aux valeurs de rendement. »

Matthew McKelvey et Andy Cawker estiment que la croissance des bénéfices sera désormais déterminante pour les marchés d'actions. « Les marchés d'actions ont progressé dans un contexte de révision à la baisse des bénéfices pendant une période anormalement longue. Le cycle du marché d'actions sort de sa phase de croissance des valorisations et nous entrons maintenant dans la phase de distribution des résultats. Pour que le marché décolle vraiment, il faut que les sociétés génèrent réellement les bénéfices, leurs anticipations ayant déjà été intégrées dans les valorisations. Il est intéressant de noter qu'en Europe les prévisions de résultats pour les 12 prochains mois sont encore revues à la baisse », indique M. McKelvey.

« Un autre aspect plus subtil concerne certaines sociétés qui, ayant réservé de bonnes surprises, ont été récompensées par une dynamique de surperformance. En effet, sur ces titres, le marché semble prêt à payer davantage pour la croissance générée, ajoute-t-il. Cela signifie, toutefois, que l'éventail des secteurs performants, sur le marché britannique notamment, est relativement étroit, créant un contexte qui risque de favoriser les retournements fréquents de tendances. »

Andy Cawker rejoint cette analyse, indiquant que du point de vue d'Insight, nous ne sommes pas face à un cycle normal au regard de la rentabilité des entreprises et de la reprise économique. « Au milieu de la période de publication des résultats du deuxième trimestre en Europe, les prévisions de croissance des bénéfices émises par les analystes se sont effondrées. Si la situation reste semblable à celle que nous avons vécue ces deux dernières années, elles continueront à chuter. En l'absence de mesures d'assouplissement quantitatif en Europe, les résultats devront repartir à la hausse pour pouvoir susciter un mouvement de marché. » Cela dit, Andy Cawker estime possible l'adoption de mesures non conventionnelles en Europe, la Banque Centrale Européenne pouvant être amenée à stimuler un peu plus l'inflation, face au spectre de la déflation qui menace la zone euro.

Cependant, ce sont bien des mesures de relance de même nature qui sont à l'origine du contexte de marché inhabituel que nous connaissons aujourd'hui. « Nous sommes dans un contexte d'investissement artificiel, engendré par les mesures des banques centrales qui injectent des liquidités dans le système », affirme le gérant. « En conséquence, les marchés se comportent presque comme dans le Truman Show, pour reprendre les propos bien connus de Seth Klarman. Certains acteurs commencent toutefois à repérer les caméras et à comprendre que l'environnement pourrait ne pas être réel. »

Ce contexte d'incertitude est favorable au développement des solutions de performance absolue ; tendance qui, selon Andy Cawker, devrait se poursuivre.

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