Répéter l’opération… encore et toujours (Archivé)

Selon Iain Stewart, équipe Real Return de Newton, le monde de l’après crise financière mondiale a suivi un schéma classique : crise... réaction... amélioration... complaisance ... crise… Les banques centrales pourront-elles un jour se libérer de leur réponse stéréotypée aux tensions économiques et financières ?

Spiral Clock 185958909 764X506

Ce schéma a initialement été mis en évidence par l’économiste Robert Feldman en 2001 pour les politiques engagées au Japon après l’éclatement de la bulle financière. Depuis la crise financière mondiale, chaque crise (crise de la dette de la zone euro, « taper tantrum » ou effondrement du cours des matières premières) a conduit une banque centrale ou une autre à intensifier sa politique d’achats d’actifs.

Il est important de souligner la chaîne de causalité qui en a découlé. Suite à chacune de ces crises, les banques centrales ont inondé le marché de liquidités afin d’atténuer les tensions économiques et financières. La reprise s’est manifestée sur les marchés en premier lieu, puis au sein des économies. Si l’on en croit la doctrine, les marchés sont supposés refléter les fondamentaux économiques. Or, dans ce monde de l’après crise régi par des banques centrales au comportement hyperactif, ce sont plutôt les marchés qui ont mené la danse.

En 2017, dans une tentative visant à marquer un tournant dans l’économie d’après crise, les banques centrales ont essayé pour la troisième fois de sevrer les investisseurs de ces injections de liquidités : la Banque du Japon a ainsi abandonné le QE au profit d’un contrôle de la courbe des taux, alors que la Fed commençait à réduire la taille de son bilan. Même la BCE s’est décidée à alléger son programme d’achats d’actifs.

Certains trouvent salvateur le fait que la Fed réduise son bilan de seulement 10 mds USD par mois, une broutille au regard de son montant colossal de 4 500 mds USD. Mais si la corrélation, évidente sur les 9 dernières années, entre les prix des actifs financiers et les apports de liquidité des banques centrales reste d’actualité, il faut s’attendre à ce que ces diminutions programmées de liquidités entraînent une baisse des marchés d’actions et un élargissement des spreads de crédit.

Le recul de la croissance des bénéfices au T3 2017, comparé aux chiffres du premier semestre, pourrait bien indiquer que les effets du dernier électrochoc administré à l’économie mondiale sont en train de s’estomper.

Rien ne garantit que les investisseurs récemment séduits par les actifs émergents conservent leurs positions si l’environnement économique et financier mondial venait à s’essouffler. Que la faute soit attribuable aux banques centrales ou non, il est difficile de nier l’attitude complaisante qui règne actuellement parmi les intervenants des marchés financiers, malgré la hausse régulière du risque de marché. Il aura fallu 30 années pour en arriver à ce niveau de complaisance, les investisseurs, les entreprises et les ménages étant poussés à s’endetter toujours plus par des politiques monétaires asymétriques.

Dette, magnifique dette

La croissance de la dette a eu un double impact majeur sur les actifs. En premier lieu, il y a eu un impact direct sur le prix des actifs dont la demande a été dopée. L’essentiel de l’augmentation du volume de la dette mondiale n’a pas été utilisé pour financer l’achat de biens et de services, mais pour être investi dans des actifs financiers. Dans les pays développés, le prix des actifs et le montant des créances se situent tous deux à des points hauts historiques par rapport au PIB.

Bien que de façon imparfaite, le PIB fournit une estimation utile du revenu global généré par une économie sur une période donnée. Le fait que les prix des actifs financiers aient atteint un point haut historique en comparaison du PIB est cohérent avec les valeurs agrégées des actifs, elles aussi à leur plus haut niveau historique.

Répéter L’Opération… Encore Et Toujours T6399 Household 764X334 V2 01

Le second impact sur le prix des actifs provient du fait que la tendance structurelle, présente dans tous les secteurs de l’économie, de la hausse de l’endettement a fortement contribué à la baisse des taux d’intérêt. Avec un tel niveau d’endettement, un retour à la « norme » des taux d’intérêt nous semble totalement impossible. En imposant un plafond de plus en plus bas aux taux d’intérêt, l’augmentation du financement par la dette a contribué à maintenir le prix des actifs à des niveaux bien supérieurs à « la normale ».

Il a pourtant été démontré que des niveaux de dette élevés avaient un effet néfaste sur la croissance économique et la stabilité financière.1 L’endettement accru augmente la sensibilité de l’économie réelle aux taux d’intérêt, rendant ainsi les économies plus vulnérables aux mouvements des marchés financiers.

Alors que l’un des objectifs des banques centrales dans leurs réponses aux crises financières était de réduire le volume de dette existant en stimulant une hausse de l’inflation, force est de constater que non seulement l’inflation ne s’est pas matérialisée, mais que ces politiques monétaires complaisantes ont encouragé l’accroissement de la dette. Malheureusement pour la stabilité économique et financière future, cette hausse de l’endettement semble être bien ancrée et ne montre aucun signe de résorption.

Répéter L’Opération… Encore Et Toujours T6399 US Inflation Breakdown 7

Alors que le prix des actifs n’a cessé d’augmenter, le consensus a considéré que des taux d’intérêt bas « justifiaient » une revalorisation constante des cash-flows. Mais ce postulat repose uniquement sur l’effet d’actualisation lié à des taux bas, et ignore les conséquences sur la croissance des cash-flows futurs (et la stabilité du système financier).

Marché baissier

Robert Shiller, prix Nobel et professeur d’économie à l’université de Yale, a récemment indiqué que le marché d’actions américaines jusqu’à fin 2017 (caractérisé par une combinaison inhabituelle de valorisations très élevées, après une période de forte croissance des bénéfices, et de très faible volatilité) présentait beaucoup de similitudes avec les précédentes phases de sommet observées avant chacun des 13 épisodes suivants de déclin de 20% ou plus sur une période de 12 mois.2

Entre le T2 2016 et le T2 2017, la croissance des bénéfices réels a atteint 13,2%, un niveau nettement supérieur au taux historique annuel de 1,8% mesuré depuis 1871. Cependant, comme l’explique Robert Shiller, cette forte croissance n’empêche en rien l’éventualité d’une phase de marché baissier. De fait, pendant les sommets affichés au cours des mois qui ont précédé chaque épisode de correction, la croissance des revenus a toujours été élevée, atteignant en moyenne 13,3% par an pour chacun des 13 épisodes considérés.

Les analystes, qui considèrent que l’amélioration des bénéfices en 2017 suffit à elle seule à laisser entrevoir un avenir favorable, vont ainsi à contre sens de l’histoire. Ceux qui estiment que les marchés poursuivront leur hausse invoquent également la faiblesse de la volatilité de marché en 2017 comme raison supplémentaire de se montrer optimiste. La volatilité moyenne des actions, mesurée en prenant l’écart-type du pourcentage de variation mensuelle du prix réel des actions par rapport à l’année précédente, a en effet été extrêmement faible, baissant jusqu’à 1,2%, soit trois fois moins que la moyenne de long terme mesurée entre 1872 et 2017. Mais la volatilité du prix des actions s’est également avérée inférieure à cette moyenne au cours de chacune des années qui ont précédé les 13 phases de correction majeure du marché aux États-Unis.

Avec un multiple de prix/bénéfice ajusté du cycle (moyenne de 10 ans) actuellement légèrement supérieur à 30 aux États-Unis à fin septembre 2017, les marchés d’actions américaines semblent chers au regard de la moyenne de long terme de même multiple, qui s’établit à 16,8 depuis 1881.

De nombreux investisseurs considèrent que les prix des marchés d’actions sont élevés, et nombre d’entre eux s’appuient sur la forte croissance des bénéfices et la faiblesse de la volatilité observées en 2017 pour juger le contexte rassurant. L’analyse de Shiller devrait cependant servir d’avertissement à tout excès d’optimisme. Les investisseurs qui choisissent de faire fi des leçons du passé en restant trop fortement exposés aux marchés d’actions pourraient bien faire face à des pertes considérables.

1. http://www.bis.org/publ/work352.pdf.
2. https://www.project-syndicate.org/commentary/us-stock-volatility-bear-market-by-robert-j--shiller-2017-09.

Le contenu ne représente pas une recommandation d'investissement. Informations Importantes