Le recul des anticipations (Archivé)

Par Iain Stewart, Newton

Alors que la croissance mondiale est orientée à la baisse, l’année 2016 risque fort de donner du fil à retordre aux banques centrales à travers le monde : doit-on poursuivre une stratégie de QE ou chercher d’autres solutions pour relancer l’inflation et réduire ainsi les niveaux d’endettement ? 

Cela fait un certain temps déjà que nous répétons que les difficultés pesant actuellement sur l’économie mondiale sont essentiellement d’ordre structurel, et non cyclique. Le recours obstiné et prolongé à des politiques monétaires accommodantes pour tenter de lutter contre les pressions déflationnistes induites par les tendances démographiques, la mondialisation et la révolution technologique n’aura servi qu’à fausser les prix et les signaux de marché dont dépendent le système financier et l’économie en général. Selon nous, l’argent bon marché a alimenté une capacité excessive au sein de l’économie, tant directement que de manière plus indirecte en empêchant la faillite d’entreprises inefficientes (dites « zombies »).

Partant de modèles économiques bien trop restrictifs, les caciques qui ont conçu les politiques actuelles des banques centrales semblent surévaluer leur influence sur l’économie réelle (en déduisant des liens de causalité erronés entre les variables sur lesquelles ils se fondent). Parallèlement, ils sous-estiment leur impact sur les marchés financiers. Ce point mérite d’être souligné dans la mesure où, si l’efficacité des mesures de stimulus sur l’économie réelle peut être sujette à débat, l’histoire montre en revanche très clairement que toute prise de risque avec la stabilité du système financier (en alimentant des bulles qui finissent par éclater) a un effet très néfaste sur la croissance, sans parler du coût qui en résulte. 

Le Recul Des Anticipations

La croissance au bord du gouffre

Force est de constater qu’en dépit de l’optimisme persistant entourant les perspectives économiques américaines, les anticipations relatives à la croissance du PIB mondial restent orientées à la baisse. À cet égard, l’OCDE vient d’abaisser ses prévisions pour 2015/2016.Selon nous, l’essentiel des révisions à la baisse concerne clairement le monde développé, les exportateurs de matières premières et les producteurs d’énergie. À l’instar du Canada, certaines économies sont d’ores et déjà tombées en récession, tandis que la politique de taux observée à travers le monde semble davantage orientée vers de nouvelles baisses que vers une phase de normalisation.

Compte tenu du ralentissement de la croissance, la plupart des devises mondiales essuient d’importantes baisses par rapport au dollar US, à mesure que de très importantes positions de carry trade (très en vogue ces dernières années) sont débouclées. La croissance mondiale exprimée en USD semble effectivement avoir amorcé une phase de recul, avec tout ce que cela implique pour les États et les entreprises qui se sont fortement endettées dans des devises fortes. 

Sans grande surprise, il en résulte que la croissance des cash-flows et des bénéfices ralentit également, et que les investisseurs sur les marchés du crédit commencent à exiger des différentiels plus significatifs par rapport aux emprunts d’État (c’est-à-dire que les spreads des actifs risqués s’élargissent). Du fait de l’ampleur de l’expansion du crédit observée au cours du cycle actuel, nous anticipons une forte hausse du nombre de défauts depuis les points bas extrêmes relevés ces dernières années.

Toutefois, la baisse des matières premières reste un facteur positif pour les consommateurs occidentaux, et elle devrait contribuer à accroître les revenus disponibles des catégories les moins favorisées. Pour autant, la difficulté tient au fait que d’importantes baisses généralisées des cours des matières premières ont, dans le passé, été associées à des périodes de tension économique et financière. Or, nous ne voyons guère pourquoi la situation serait différente cette fois-ci.

Les signes d’essoufflement du cycle de croissance mondiale et de déséquilibre entre offre et demande sont visibles depuis un certain temps sur les marchés des emprunts d’État et des obligations d’entreprises. Plus récemment, certaines matières premières, telles que le pétrole et les métaux industriels, ainsi que les devises émergentes ont très nettement confirmé cette tendance. Les marchés d’actions semblent enfin avoir compris le message, ce qui explique la forte vague de volatilité observée depuis le point haut atteint au printemps dernier. 

Que nous réserve l’avenir ?

La raison pour laquelle nous nous concentrons sur les États-Unis tient au vif contraste qui existe entre les prévisions pour cette économie et les tendances observées dans le reste du monde. En effet, si les États-Unis parviennent à entamer une phase de « normalisation », nous devrons en tirer comme conclusion la capacité du pays à se découpler des autres économies. Or, dans la mesure où le monde émergent (et en particulier la Chine) a été le moteur de la croissance mondiale au cours du cycle actuel, un tel découplage semble très peu probable (à l’instar de l’incapacité des marchés émergents à se dissocier des États-Unis en 2008). Si les tendances actuelles perdurent, il semble de moins en moins probable que la Fed augmente significativement ses taux d’intérêt à court terme.

Compte tenu du fait que le cycle actuel a déjà duré plus longtemps que la moyenne, la fenêtre d’opportunité pour lancer un cycle de taux se referme de plus en plus vite.

Si les tendances actuelles persistent effectivement, les autorités devraient davantage privilégier de nouvelles mesures de stimulus que toute remontée des taux d’intérêt. La question qui se posera alors sera de savoir la forme que revêtiront ces nouveaux programmes ainsi que la réaction des marchés. Les investisseurs continueront-ils indéfiniment de considérer les mauvaises nouvelles économiques comme un facteur de soutien des actifs de croissance si cela se traduit par de nouvelles mesures de relance ? C’est pourtant bien ce à quoi les acteurs de marché se sont accoutumés ces dernières années.

En dépit de l’engouement qu’a suscité l’apparent succès des programmes de QE, les obstacles à de nouvelles vagues d’achats d’obligations restent assez élevés, en particulier aux États-Unis, où le taux de chômage avoisine 5%. Bien que nous ne puissions exclure que les autorités optent pour un « bis repetita », même les plus fervents défenseurs des programmes de QE seront peut-être disposés à admettre que l’intérêt de ces programmes disparaît lorsque les rendements obligataires sont déjà à des niveaux très faibles, et que toute nouvelle intervention sur les marchés n’aurait pour effet que de fausser davantage la structure des marchés financiers.

En dépit de l’idée avancée par Andy Haldane, de la Banque d’Angleterre, selon laquelle les banques pourraient facturer leurs clients pour les dépôts,le recours généralisé à des taux d’intérêt négatifs reste une option peu probable (malgré leur emploi en Suède et en Suisse), compte tenu du risque de retraits massifs à craindre au sein du système bancaire.

En revanche, nous anticipons davantage un nouvel accroissement de la masse monétaire pour atteindre une parfaite monétisation des déficits publics (à l’instar du Japon). Selon nous, cette option devrait retenir la faveur des masses, dans la mesure où elle serait perçue comme une injection directe d’argent dans l’économie réelle et non pas dans les poches des détenteurs d’actifs via les marchés financiers.

1. How low can you go?  – discours d’Andy Haldane (Banque d’Angleterre) prononcé devant la Chambre de Commerce de Portadown, Irlande du Nord, 18 septembre 2012.
2. Idem

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