La remontée des taux aux États-Unis est loin d’être certaine (Archivé)

D’après James Lydotes, contrairement aux attentes du consensus, on ne peut exclure que les taux d’intérêt restent durablement faibles aux États-Unis et ne soient pas relevés avant 2020.

US Rate Rises

James Lydotes, qui dirige la stratégie Global Infrastructure Dividend Focus Equity et suit les secteurs (hors États-Unis) de la santé, des services publics et de la technologie, avance quatre arguments en faveur de cette thèse : la faiblesse des anticipations inflationnistes, l’anémie de la croissance mondiale, la politique accommodante de la Banque centrale européenne et l’évolution des tendances démographiques marquées par le vieillissement des baby-boomers.

Selon lui, ces différents facteurs n’ont pas vocation à évoluer de sitôt. « Or, le consensus sur les marchés d’actions anticipe une remontée des taux et une hausse des valorisations bancaires, au détriment du secteur des services publics et des titres utilisés comme substituts aux obligations ».

Début 2014, les deux-tiers des gérants actifs spécialisés dans les actions de grandes capitalisations américaines étaient positionnés en prévision d’une remontée des taux d’intérêt. Cela s’est traduit par une forte corrélation en termes d’alpha entre leurs portefeuilles et l’évolution des taux d’intérêt2.  Près de la moitié affichaient des corrélations étroites.

Néanmoins, James Lydotes souligne que les taux d’intérêt n’ont pas évolué conformément aux attentes de ces gérants. Au contraire, « les taux ont baissé, entraînant dans leur chute la performance de ces gérants d’actions dynamiques qui s’étaient positionnés en conséquence. »

Bien que les taux soient considérés comme ayant touché un point bas, leur remontée imminente ne lui semble pas pour autant être un fait acquis. Il rappelle que le marché américain a enduré une correction de marché catastrophique suite à l’éclatement de la bulle immobilière, ce qui a accru l’endettement fédéral net en pourcentage du PIB et a incité la banque centrale à initier une politique de taux zéro dans une tentative pour relancer la croissance. Cette tentative a échoué face au gel des prêts bancaires.

« Si l’on ajoute à ce contexte les défis uniques liés au vieillissement des baby-boomers, il devient alors possible d’imaginer qu’au lieu de remonter, les taux restent orientés à la baisse ».

En outre, la croissance ne montre guère de signe de vigueur dans le reste du monde.

La Chine, qui a joué le rôle de locomotive de la croissance mondiale depuis 20 ans, a ouvertement cherché à modérer cette croissance et à amorcer une transition vers un modèle économique basé sur la consommation. Cependant, il est peu probable que le Brésil parvienne à reproduire la performance dont il a bénéficié dans le passé, tandis que la Russie semble clairement orientée vers une politique de plus en plus isolationniste.

« L’Inde constitue probablement une source de croissance potentielle, mais il est peu probable qu’elle parvienne à elle seule à compenser la faiblesse de la croissance observée dans le reste du monde. »

Cependant, les arguments avancés le plus régulièrement par les défendeurs du scénario de la normalisation des taux de croissance ne résistent pas à une analyse plus approfondie.

Le premier argument repose sur le cycle de remplacement. Il s’agit de l’idée que le matériel technologique et médical, ainsi que les équipements de bureau, ont largement dépassé leur durée de vie moyenne de 30 ans et devront prochainement être remplacés.

« Cela fait maintenant plusieurs années que nous attendons de constater le démarrage de ce cycle qui tarde à venir. Les équipements ne finissent pas par s’autodétruire lorsqu’ils atteignent une certaine durée de vie. En ce qui concerne les immobilisations, le fait que l’équipement médical ait dépassé de 8% sa moyenne de 30 ans peut paraître convaincant de prime abord. Or, dans les faits, cela ne représente que quatre mois3. »

Par ailleurs, un autre argument avancé par les défendeurs de la thèse de la croissance tient aux niveaux record de trésorerie sur les bilans des entreprises. Aux États-Unis, les entreprises ont thésaurisé plus de 3 500 milliards USD de trésorerie, soit des niveaux largement supérieurs à ceux observés avant la crise financière4.

Or, parallèlement, leur niveau d’endettement a augmenté. Ainsi, ce niveau de 3 500 milliards USD de trésorerie ne représente que 40% de l’endettement des entreprises. En 2005, les 2 000 milliards USD de cash accumulés par les entreprises représentaient alors 55% du niveau d’endettement total des entreprises5.

« Si les entreprises thésaurisent, l’endettement a parallèlement atteint des niveaux record. Dès lors, il est parfaitement compréhensible qu’elles ne soient guère pressées de dépenser ces liquidités. »

En outre, les dépenses d’investissement ne sont plus aussi anémiques et ont même, en réalité, rattrapé le retard accumulé pour dépasser les niveaux observés avant la crise financière mondiale6.

La remontée de l’inflation, qui pourrait inciter la Réserve fédérale américaine à relever ses taux d’intérêt, ne devrait pas non plus rentrer en ligne de compte, en l’absence de toute inflation palpable des salaires ou des prix des matières premières.

James Lydotes suivra de très près ces mesures et restera attentif au discours de la BCE en vue d’identifier le moindre infléchissement de la politique actuelle. Toute surprise positive sur le front de la croissance mondiale pourrait également amener James Lydotes à revoir son positionnement.

Dans l’intervalle, les classes d’actifs génératrices de revenus, notamment les actions américaines de haute qualité, les matières premières et les infrastructures, pourraient être source d’opportunités d’investissement.

En conclusion, « il peut être pertinent de rechercher une croissance des rendements au lieu de privilégier des niveaux de rendement absolus, dans la mesure où la première approche permet de mieux anticiper la croissance des flux de revenus au sein d’une entreprise. »

1. Les gestionnaires sont retenus par BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (BNYIM EMEA), ou des sociétés affiliées, assurant l’administration des fonds, à des fins de services de gestion de portefeuille portant sur les produits et services proposés par BNY Mellon Investment Management EMEA Limited ou les sociétés administratrices des fonds.
2. Factset, Corrélation au 01/01/2014
3. Département du Commerce des États-Unis, Bureau d’analyse économique 31/12/13
4. Factset 31/12/13
5. Analyse des marchés internationaux de Deutsche Bank, FRB, Haver Analytics au 31/12/13
6. Bloomberg 31/03/14

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