L’impact positif des réformes (Archived)

L’administration Trump entend modifier radicalement la réglementation financière aux États-Unis, imposée suite à la crise financière. Des modifications de la fiscalité des entreprises sont également à l’étude. Si John Bailer (CFA - The Boston Company) estime qu’une politique plus favorable à la croissance et aux entreprises renforcerait la performance des marchés d’actions en 2018, il affirme que l’environnement est déjà positif pour les actions américaines.

Pour l’administration Trump, animée par les perspectives de réforme fiscale et de déréglementation financière, l’année 2018 sera déterminante. Les élections de mi-mandat étant programmées en novembre, il lui faudra mettre en œuvre le plus rapidement possible une politique expansionniste favorable aux entreprises et revenir sur les réglementations trop sévères issues de la crise financière.

L’avenir semble dépendre en grande partie du succès du gouvernement américain. En effet, depuis l’annonce des réformes fiscales, les actions sont apparemment soutenues par l’espoir que la baisse de la fiscalité des entreprises et la déréglementation renforceront l’économie et pousseront les bénéfices à la hausse.

L’importance apparente de la relance budgétaire pour les marchés est même devenue un élément de marchandage politique. Fin 2017, Steven Mnuchin, secrétaire américain au Trésor, a prévenu que les actions américaines effaceraient « une partie significative » de leurs gains récents si la réforme fiscale n’était pas votée.1

Si ce point de vue peut encourager le Congrès, il ne suscite pas notre adhésion. Certes, nous pensons qu’un accord fiscal fructueux et une réglementation assouplie soutiendraient les marchés, mais nous estimons que le fameux « scénario de reflation » de Trump ne dépend pas de l’adoption de ces réformes. Nous restons positifs sur les actions américaines, indépendamment de la finalisation des réformes.

Une opportunité de valorisation

En raison de la complexité du Code des impôts américain et de l’attitude des Républicains, prudents en matière budgétaire et inquiets pour le déficit, la probabilité que l’intégralité des réformes envisagées soient adoptées est faible. Nous n’accordons ainsi que 60% de chances d’adoption de la réforme de la fiscalité des entreprises, et ne sommes pas les seuls à être de cet avis.

Même si les perspectives de baisses d’impôts ont dopé les actions, les niveaux de valorisation suggèrent que les marchés ne considèrent pas la réforme comme votée. Après l’élection présidentielle, le marché a immédiatement propulsé à la hausse les entreprises fortement imposées, qui avaient le plus à gagner dans les baisses d’impôts, notamment au sein des secteurs des télécoms, du câble et de l’automobile. La prime liée à la réforme fiscale a ensuite disparu, les titres de ces entreprises retrouvant globalement les niveaux de prix antérieurs à l’élection de D. Trump.

Cette situation a même généré une opportunité. Selon nous, les valorisations actuelles des entreprises fortement imposées, notamment les financières, ne tiennent pas compte des baisses d’impôts. D’après certaines analyses, la réforme du régime fiscal des entreprises pourrait entraîner une hausse de 10% à 20% des bénéfices de ces entreprises. En revanche, si elle n’était pas adoptée, l’impact serait minime compte tenu des niveaux de valorisation actuels.

La relève de la garde

Concernant la déréglementation financière, la probabilité d’une suppression pure et simple de la loi Dodd-Frank, votée en 2010 en réponse à la crise mondiale, est très faible.

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Toutefois, l’administration Trump n’a pas besoin d’abroger cette loi en totalité pour créer un climat plus favorable aux entreprises et aux bénéfices. Un simple ajustement des règles actuelles suffirait.

C’est justement ce qu’indique un rapport du Trésor, qui conseille de rééquilibrer et d’ajuster la réglementation existante plutôt que d’abroger en totalité les nombreuses exigences post-crise de la loi Dodd-Frank Act (dont la fameuse « règle Volcker »2)3. Cette approche plus flexible serait susceptible de modifier radicalement les règles, car la législation Dodd-Frank accorde une grande marge de manœuvre aux régulateurs.

Cependant, à travers des nominations clés, D. Trump est en mesure de favoriser un état d’esprit plus favorable à la croissance et aux entreprises, voire une réinterprétation de la loi Dodd-Frank ne nécessitant aucune modification effective. Ce processus a peut-être été amorcé dès le mois d’octobre, avec la nomination de Randal Quarles au poste de vice-président chargé des activités de supervision de la Fed.

Ce rôle lui confère la surveillance des stress tests des grandes banques américaines. Les banques disposant de plus de 50 mds USD d’actifs doivent, parallèlement aux stress tests auxquels elles sont soumises deux fois par an, fournir des données mensuelles, trimestrielles et annuelles, ce qui exige du temps et des ressources significatives pour les banques concernées. Un allègement de cette réglementation semble probable, Randal Quarles ayant, avant sa nomination, appelé à une modification des règles encadrant les stress tests de ces banques et de la règle Volcker sur le trading pour compte propre.4

Le choix de D. Trump du nouveau responsable de la Federal Deposit Insurance Corp (FDIC), outre la nomination de Jerome Powell en tant que prochain président de la Fed, pourrait également contribuer à accélérer les réformes au cours de l’année 2018.

Avantage aux financières

Toute évolution de la réglementation est susceptible d’avoir un impact significatif sur le secteur bancaire, dont les fondamentaux nous semblent positifs.

Les banques sont bien capitalisées et, grâce à l’approche prudente qui prévaut depuis la crise financière mondiale, leurs portefeuilles de prêts se distinguent par leur solidité. En 2017, les institutions financières soumises au Comprehensive Capital Analysis and Review (CCAR5) ont toutes résisté aux tests de scénarios défavorables. C’est la première fois que cela se produit depuis que ces tests ont été instaurés.6

Avec des bilans aussi robustes, les banques ont été en mesure d’offrir de meilleurs rendements à leurs actionnaires. En 2015, les 5 premières banques américaines en termes de capitalisation7 avaient distribué environ 60% de leurs revenus aux actionnaires, sous forme de dividendes ou de rachats d’actions. En 2016, ce chiffre avait grimpé à 76%, avant d’atteindre 98% sur les 12 derniers mois.8

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Selon nous, les banques font déjà partie des valeurs à dividendes les plus attrayantes aux États-Unis. Une réglementation assouplie leur permettrait d’offrir des rendements encore supérieurs aux actionnaires, sous forme de dividendes ou de rachats d’actions.

Niveau le moins cher depuis des décennies

La stagnation séculaire et la faiblesse des taux d’intérêt ont poussé les valeurs de croissance et à faible volatilité à des niveaux de valorisation extrêmes. Cependant, nous sommes très optimistes sur les valeurs de rendement, notamment les financières.

Même sans les réformes annoncées, les perspectives des financières pour 2018 semblent extrêmement favorables. Alors que la Fed vise une normalisation de la politique monétaire, la hausse des taux d'intérêt et le dénouement des mesures de QE seront positifs pour les marges d’intérêt nettes et les bénéfices.

Nous anticipons un certain assouplissement de la réglementation, qui pourrait doper davantage les bénéfices. Si (ou quand) la réforme fiscale a lieu, et même sous une forme édulcorée, il s’agira alors d’une cerise sur le gâteau.

À suivre

  • Le « scénario de reflation » de D. Trump ne dépend pas des réformes fiscales
  • Une réglementation assouplie impactera fortement le secteur bancaire
  • Les financières semblent bien capitalisées et à leur niveau le moins cher depuis des décennies

* Les gestionnaires sont désignés par BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (« BNYMIM EMEA ») ou les sociétés de gestion de fonds affiliées afin d'assurer l'activité de gestion de portefeuille au titre des contrats portant sur les produits et services souscrits par les clients auprès de BNYMIM EMEA ou des fonds BNY Mellon.

1. Financial Times ‘Mnuchin warns of fall in equities without Trump’s tax reforms’, 18 octobre 2017.
2. La loi Dodd-Frank inclut la règle Volcker, qui interdit le trading pour compte propre aux organismes bancaires et limite leurs investissements dans certains hedge funds et fonds de private equity.
3.
Département américain du Trésor : A Financial System That Creates Economic Opportunities Banks and Credit Unions, juin 2017
4. Financial Times : Senate confirms Randal Quarles as Fed regulatory chief (Le Sénat confirme la nomination de Randal Quarles comme responsable de la réglementation de la Fed), 5 octobre 2017.
5. Les 34 principales banques américaines détenant plus de 75% du total des actifs de toutes les sociétés financières américaines. Source : Réserve fédérale : Comprehensive Capital Analysis and Review 2017: Assessment Framework and Results, juin 2017.
6. CNBC: ‘For first time since financial crisis, FED clears all big banks' capital return plans’, 28 juin 2017.
7. JP Morgan Chase, Bank of America, Wells Fargo, Citigroup, US Bank Corporation.
8. FactSet, Rapports de sociétés, estimations et analyses Bernstein, 29 juin 2017.

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