Inflation : la dernière valeur refuge ? (Archivé)

Par David Hooker, Insight Investment

Le phénomène de retour vers la moyenne constitue une force très puissante à l’œuvre sur les marchés. Pour de nombreuses classes d’actifs, actuellement « parfaitement valorisées », une telle évolution se traduirait par des pertes substantielles en 2016. Or, sur le front de l’inflation, les gains pourraient être significatifs. 

GLOBAL

La Suisse, la Malaisie, la Pologne et l’Inde ne semblent pas partager beaucoup de points communs, que ce soit sur le plan ethnique, géographique ou culturel. Or, ces pays sont tous membres d’un nouveau club économique qui semble gagner en popularité : le club des déflationnistes. La déflation a de toute évidence davantage le vent en poupe que l’imprimé léopard ou l’internet des objets. Il n’en faudrait pas moins pour faire retourner Milton Friedman dans sa tombe. Si l’inflation est sensée être un phénomène monétaire « constant et omniprésent », comment peut-on expliquer qu’à une époque marquée par une expérimentation politique sans précédent et un élargissement sans commune mesure des bilans des banques centrales, l’environnement actuel se soit accompagné d’une baisse des prix ?

La science économique n’a pas été rebaptisée « science sinistre » (dismal science) sans raison. Contrairement à la science naturelle gouvernée par les lois immuables de la nature, la science économique repose avant tout sur le comportement humain. Lorsque le 18ème Comité central du Parti communiste chinois s’est réuni en novembre 2013 à l’occasion de sa troisième session plénière, annonçant un nouvel ordre économique fondé sur la consommation et les importations au détriment de l’investissement et des exportations, les retombées étaient attendues aux quatre coins de la planète. De la même manière, en 2014, l’OPEP a décidé qu’il était dans son intérêt à long terme de réduire à néant le secteur de la production de pétrole de schiste aux États-Unis, au lieu d’abaisser l’offre pour maintenir les niveaux élevés des prix. 

Que ce soit directement ou indirectement, ces décisions ont eu un impact significatif sur l’inflation en 2015. Le cours du pétrole, qui a été divisé par deux, a eu pour effet de faire replonger les importateurs nets tels que la zone euro dans la déflation. La réorientation de l’économie chinoise a également modifié le rapport entre l’offre et la demande pour un grand nombre de matières premières. L’indice Bloomberg Commodity a ainsi touché un point bas de 16 ans en septembre 2015, suite à l’effondrement des cours des matières premières les plus échangées dans le monde (telles que le minerai de fer et le cuivre). 

Ces fortes baisses des cours ont eu des répercussions significatives. Les pays producteurs de matières premières ont dû faire face à un choc majeur des conditions de change. Il s’en est suivi d’importants flux de sortie de capitaux. L’ajustement structurel est souvent difficile et peu populaire parmi les autorités politiques qui ont massivement opté pour l’un des derniers outils disponibles : le taux de change. La vigueur du dollar US aura servi de bouée de sauvetage pour de nombreux pays émergents. Toutefois, les dévaluations compétitives ont contribué à entretenir au niveau mondial le mécanisme de transmission de la déflation. 

L’effet de base

Une des habitudes les plus courantes et également les plus dangereuses des analystes et des investisseurs consiste à extrapoler une tendance actuelle pour prédire l’avenir. Ce n’est pas parce que la déflation a fait son grand retour que l’on doit s’attendre nécessairement à de nouvelles baisses de prix. La manière dont l’inflation est mesurée rend cette extrapolation encore plus douteuse que pour les autres séries de données. Cela s’explique par l’ « effet de base ». L’inflation annualisée se calcule sur la base d’une année et d’un mois de référence. En cas de chocs inflationnistes ou déflationnistes abrupts, ces pics finissent invariablement par disparaître de la série de données.

Par exemple, la forte baisse du pétrole est essentiellement un phénomène caractéristique de l’année 2014. Depuis janvier 2015, le baril de WTI brut se traite entre 40 USD et 60 USD. Si ces prix devaient rester relativement stables, le cours du pétrole aura un impact nettement plus limité sur l’inflation en 2016. Il en va de même pour d’autres matières premières. Qu’elles aient atteint ou non leur point bas, les fortes baisses telles que celles observées dernièrement sont généralement associées, au cours du cycle, à des point hauts de l’offre ou des points bas de la demande.

Selon nous, l’impact des cours des matières premières sur l’inflation est également surévalué, en particulier au sein du monde développé. En effet, le secteur des services représente près de 80% du PIB américain et britannique. Dans le secteur, l’inflation ressort en réalité au-dessus de l’objectif de 2% fixé par les banques centrales (cf. Graphique n°1). En dépit de cet élément, l’inflation reste une classe d’actifs bon marché. Les rendements offerts par certains bons du Trésor américains indexés sur l’inflation (les TIPS) ont doublé depuis le mois d’avril. Les TIPS à 30 ans offrent un rendement réel (ajusté de l’inflation) d’environ 1,2% par an,1 soit un point bas de six ans des anticipations inflationnistes.

Inflation La Dernière Valeur Refuge

Un environnement répressif

La répercussion des effets de base constitue l’un des facteurs techniques et tactiques entrant en ligne de compte dans la valorisation de l’inflation. Les thématiques macroéconomiques multigénérationnelles offrent également une source de soutien. En premier lieu, il convient de noter l’effet des tendances démographiques. L’un des thèmes économiques les plus régulièrement mis en avant ces dernières années a été celui de la hausse des inégalités. Le facteur travail en a fait les frais, tandis que le facteur capital a triomphé. Ce phénomène s’explique en partie par la chute du mur de Berlin et l’ouverture de la Chine. Des économies majeures ont rejoint la scène internationale et le facteur travail a subi un violent choc lié à l’excès d’offre de main d’œuvre.

Ce phénomène se dissipe progressivement. En conséquence de la politique de l’enfant unique, la population active chinoise se réduit de 4 millions de travailleurs par an. Le Japon et l’Allemagne, dont plus de 20% de la population est âgée de plus de 65 ans, sont entrés dans l’ère de la génération grise. La population active globale du Japon a commencé à rétrécir en 1998. Cette tendance devrait contribuer à alimenter des pressions à la hausse sur les salaires.

La deuxième thématique macroéconomique propice à un retour de l’inflation est la dette. Un récent rapport publié par McKinsey intitulé « Debt and (Not Much) Deleveraging » (De la dette et du désendettement - limité) résume plutôt bien la situation. Le processus de désendettement n’a guère été respecté à travers le monde. Depuis l’éclatement de la crise financière en 2007, force est de constater que la dette n’a cessé d’augmenter tant au niveau des gouvernements, des ménages, des entreprises que du secteur financier, avec une hausse de 64% au Japon, 66% en France, 30% au Royaume-Uni et même 83% en Chine.

Les banques centrales ont parfaitement conscience du poids de cette dette et font tout leur possible pour le rendre tenable. L’hésitation de la Réserve fédérale à remonter les taux d’intérêt en septembre 2015 montre bien à quel point les autorités politiques sont attentives aux effets secondaires potentiels liés à tout resserrement des conditions financières. En conséquence, l’environnement par défaut semble être celui d’une politique durablement accommodante. À cet égard, de nouvelles mesures de stimulus sont anticipées de la part de la Banque du Japon, de la Banque centrale européenne et de la Banque populaire de Chine en 2016.

À l’instar de la plupart des phénomènes de mode, la déflation pourrait bien n’être qu’une tendance passagère. La pression à la baisse exercée sur les prix par la vigueur du dollar US, l’effondrement des matières premières et les joutes de dévaluation compétitive, ont créé semble-t-il les conditions idéales pour une tempête parfaite. Mais les tempêtes finissent toujours par passer. Cependant, l’expérimentation monétaire risque fort d’avoir des conséquences sur le long terme totalement imprévisibles. Ce qui est certain à ce stade c’est que les gouvernements et les individus à travers le monde doivent encore faire face à des niveaux d’endettement sans précédent, alors même que les autorités sont à cours de munitions. La répression financière, qui consiste à utiliser l’inflation pour réduire la dette, pourrait bien s’avérer la solution la moins néfaste pour les banques centrales. 

 1.Département américain du Trésor, 27 octobre 2015

Le contenu ne représente pas une recommandation d'investissement. Informations Importantes