Gare aux dangers qui guettent les marchés ! (Archivé)

Gare aux dangers qui guettent les marchés !

La presse britannique s’est récemment inquiétée du fait que les taux d’intérêt domestiques étaient maintenus à des niveaux proches de zéro depuis plus de cinq ans. Ces inquiétudes sont parfaitement fondées, dans la mesure où il n’existe aucun autre exemple d’une telle faiblesse durable des taux courts sur les 300 dernières années au Royaume-Uni. Après cinq années de taux d’intérêt aussi faibles, force est de constater que nous vivons une période hors du commun.

La situation est d’autant plus exceptionnelle si l’on prend en considération l’apparente évolution des perspectives économiques du pays. Dans le contexte actuel, les anticipations de marché semblent unanimement optimistes, le marché d’actions connaît un renouveau et l’important marché immobilier britannique est en plein essor.

D’un point de vue financier, les mesures de politiques monétaires, prévues initialement pour n’être que temporaires (en réponse à une situation d’urgence), s’inscrivent désormais clairement en opposition avec une conjoncture qui semble pourtant favorable.

Cette étrange coexistence s’explique par l’incroyable efficacité de la politique monétaire ultra-accommodante qui a permis de soutenir l’appréciation des prix des actifs, tout en conservant les taux d’intérêt à des niveaux très faibles.

La hausse des prix des actifs a été globalement interprétée comme un indicateur avancé de la reprise de l’activité économique ; aussi, cette dynamique affecte les anticipations de marché et incite à l’extrapolation. Malgré tous les feux au vert sur les marchés financiers, les banquiers centraux restent convaincus de la fragilité de la reprise. Sur ce point, nous les rejoignons. En revanche, nous nous différencions de la pensée dominante dans la mesure où nous estimons que les politiques utilisées pour relancer la croissance pourraient en fait finir par empirer la situation, pour renforcer et non réduire cette fragilité.

Newton considère depuis longtemps que le ralentissement de l’économie (en particulier dans les pays développés) résulte des changements structurels de l’économie mondiale. Nous ne croyons pas que la politique monétaire puisse résoudre de manière satisfaisante ces problématiques structurelles. Au contraire, nous estimons qu’il est probable que l’abus du levier monétaire, pourtant bien intentionné, ne serve qu’à alimenter une prochaine bulle dont l’éclatement déstabilisera de nouveau l’économie.

Des modèles erronnés ?

En règle générale, les théories et les modèles qui sous-tendent ces décisions de politique monétaire ne prennent pas en considération de tels changements structurels au sein des économies et reposent essentiellement sur le concept de l’équilibre. Selon nous, l’un des problèmes tient au fait que les autorités politiques issues de cette obédience académique ne voient pas l’utilité de tenir compte de l’influence de la croissance du crédit, ni de l’intermédiation financière (l’existence du système bancaire) dans leurs modèles. C’est la raison pour laquelle rares ont été ceux capables d’anticiper la crise financière, certains modèles ayant même exclu une telle possibilité.

Il semble également qu’une analyse relativement carrée des événements passés ne constitue pas l’axe privilégié par les modèles. Ce qui est particulièrement inquiétant est que ces modèles, qui sur-simplifient l’économie, n’aient pas intégré ce qu’il s’est passé lors du dernier cycle et leurs utilisateurs encore moins.

En complément de ces difficultés majeures, les autorités monétaires partent du principe que l’impact monétaire est globalement « neutre ». Autrement dit, la monnaie qui vient d’être créée au sein de l’économie tendrait à affecter tous les prix de manière égale et tout panier de prix devrait refléter les forces inflationnistes affectant les ménages et les entreprises. Cette conviction repose sur l’idée que tant que les mesures d’inflation générale et sous-jacente des prix à la consommation (CPI) restent sous contrôle, aucune mesure reflationniste ne peut être excessive.

Dans la pratique, la monnaie centrale bénéficie généralement aux premiers récipiendaires. Dans la mesure où les achats obligataires des banques centrales (« assouplissement quantitatif ») ciblent directement les actifs financiers, la hausse des marchés financiers a été alimentée par la générosité des autorités. Nous appelons ce phénomène la « financiarisation », phénomène par lequel une stimulation monétaire continue prolongée se traduit par un système financier enflé et surendetté, qui ne tend plus à servir mais à conduire l’économie dont il dépend.

Compte tenu de la quête de rendements des investisseurs et de la hausse des prix des actifs risqués, les niveaux d’endettement ne cessent d’augmenter. Il s’agit là d’un effet secondaire conséquent et dangereux de cette politique monétaire et du phénomène de financiarisation de l’économie. Dans le cycle actuel, le principal moteur de la hausse du prix des actions américaines a été les rachats d’actions financés par la dette, alors même que les ratios d’endettement dans les marchés du crédit renouent progressivement avec les niveaux qui prévalaient avant la crise financière. À l’instar du cycle précédent, les acteurs de marché semblent majoritairement convaincus que les autorités sauront empêcher toute correction majeure des prix des actifs, favorisant la spéculation financée par de l’argent bon marché.

Dans la mesure  où les prix des actifs risqués ont augmenté sans le soutien concomitant de la croissance de l’économie et des profits, les valorisations se sont fortement appréciées. De telles valorisations intègrent des anticipations de croissance et de bénéfices incompatibles, d’après nous, avec la réalité. Avec des taux d’intérêt proches de zéro, des taux de marge à des niveaux record, des finances publiques tendues, et un marché qui ne cesse de monter depuis plus de cinq ans, nous pensons que nous sommes plus proches de la fin d’une période que du début d’un cycle de hausse sur les marchés d’actions.

Une influence négative

À l’avenir, nous pensons que la politique monétaire non conventionnelle ne devrait pas générer la croissance pérenne tant espérée par les autorités politiques. Au contraire, ces mesures pourraient en réalité alimenter la désinflation des prix à la consommation, tout en favorisant une dangereuse hausse spéculative des prix des actifs.

L’évolution particulièrement contrastée de la croissance économique à travers le monde s’explique par la baisse généralisée de l’inflation des prix à la consommation au sein des grandes économies mondiales. Une des raisons pour lesquelles ces mesures hautement inflationnistes ne produisent pas le bon « type » d’inflation pourrait s’expliquer par le fait qu’elles contribuent à renforcer l’effet déflationniste de la mondialisation.

Bien que la Réserve fédérale américaine (Fed) définisse sa politique monétaire en fonction de l’économie locale, les mesures initiées ont indéniablement des répercussions sur le monde entier. L’afflux de dollars bon marché dans le monde émergent s’est traduit, directement et indirectement, par une expansion de la production et du crédit. Par la suite, le retrait de ce flot de capitaux étrangers est intervenu concomitamment au ralentissement de la croissance dans les pays émergents. Le recul de la croissance à travers le monde émergent, associé à un affaiblissement des devises et un excédent de capacité de production, devrait avoir un effet déflationniste sur le monde développé. Paradoxalement, les efforts du Japon pour renforcer la compétitivité domestique et raviver l’inflation via une dévaluation de la devise pourraient bien exacerber cette tendance. D’une certaine manière, le Japon tente d’exporter la déflation considérée comme la cause de son mal-être économique.

La Chine pourrait également devenir la prochaine source de pressions déflationnistes. Suite à la crise financière mondiale, la Chine a initié un boom du crédit d’une ampleur sans précédent dans l’histoire du monde. Entre 2009 et 2014, le crédit au sein de l’économie s’est envolé de 11 000 milliards USD en Chine, soit une somme équivalente aux PIB du Japon, de l’Allemagne et du Canada combinés. L’essentiel du crédit qui a servi à financer le boom de la Chine a été injecté par la finance de l’ombre (ou « shadow banking »), peu connue pour ses exigences en termes de qualité de crédit. À mesure que la croissance ralentit et que les autorités tentent de lutter contre la corruption et les pratiques de crédit spéculatives, les premiers défauts peuvent être observés dans le pays. À l’Ouest, le consensus semble estimer que l’omnipotence des autorités chinoises permettra d’éviter le pire, ce qui est quelque peu étonnant pour des capitalistes !

Seul le temps nous dira quelle sera l’évolution de la situation en Chine et l’impact des politiques inflationnistes initiées dans le monde développé. Cependant, les risques potentiels sont bien présents et il faut espérer que cette politique monétaire ultra-accommodante ne déclenche pas une nouvelle bulle sur les marchés.

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