Table ronde : obligations d'entreprises (Archiv )

Les thèmes clés pour 2018 semblent inclure le changement de politique monétaire des banques centrales, le recours accru au trading électronique et l’évolution de l’appétit des investisseurs pour le risque. Les gérants d’Insight* et de Mellon Capital* passent en revue les perspectives du marché.

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Avez-vous constaté un changement de comportement fondamental sur les marchés de taux, et quelle est votre vision pour l’année en cours ?

Peter Bentley: Les marchés de crédit se caractérisent par un déséquilibre des profils de liquidité, en particulier sur les notations les plus basses. Nous n’entrevoyons pas de changement significatif dans ce domaine pour l’année à venir. Il est donc probable que les investisseurs tentent d’atténuer leur risque en élargissant leur champ d’opportunités, afin d’accéder aux marchés les plus liquides.

Ulrich Gerhard: Aux États-Unis comme en Europe, les investisseurs traditionnellement exposés à la dette investment grade se sont massivement tournés vers le segment high yield et le crédit BB. Bien que cela se soit déjà produit auparavant, le mouvement a été spectaculaire en 2016 et 2017. Si les taux d’intérêt repartent à la hausse, les fonds investment grade auront probablement tendance à conserver leurs actifs en portefeuille, à moins d’une augmentation du taux de défaut, ce qui ne correspond pas à nos anticipations. En revanche, la liquidité, déjà problématique, continue de se détériorer et menace d’amplifier toute vague de ventes éventuelle.

Claire Corry:  Ces dernières années, les marchés obligataires ont accompagné la refonte de l’industrie financière. Comparée aux négociations de blocs, la rentabilité des programmes obligataires/du basket-trading a été grandement améliorée par la combinaison de deux facteurs : le recours croissant au trading électronique et l’émergence des ETF obligataires.

Nous anticipons pour 2018 une augmentation du recours aux programmes de trading électroniques et automatiques. Le capital-risque devrait rester limité, tout en étant valorisé plus efficacement grâce à la rationalisation des activités sell-side. Nous prévoyons également un appétit grandissant pour les solutions beta et smart beta.

Quels sont selon vous les facteurs clés susceptibles d’affecter les valorisations sur l’année à venir ?

Peter Bentley: Le facteur prépondérant pourrait bien être le rythme de normalisation des politiques monétaires au niveau mondial. Dans la mesure où la Fed est en train de réduire son bilan et où la BCE cherche à diminuer ses rachats d’actifs, les mesures de QE dans le monde devraient ralentir de façon substantielle. La demande pour les emprunts d’État pourrait reculer, entraînant nécessairement une hausse des rendements.

Concernant le risque de crédit, le niveau d’endettement des entreprises a atteint un point haut depuis la crise financière, tandis que les spreads de crédit ont touché un point bas de trois ans (données du T4). Bien que cette situation soit inquiétante, les taux de défaut se situent à leur plus bas niveau historique et devraient rester faibles, aidés par des politiques monétaires accommodantes et le fait que de nombreuses entreprises aient reporté le mur de la dette. La rentabilité des entreprises continue de s’améliorer et la reprise synchronisée dont jouit l’économie mondiale devrait permettre au cycle de crédit de se prolonger. En outre, la possible instauration de politiques de relance budgétaire aux États-Unis pourrait fournir un soutien supplémentaire.

Claire Corry: La valorisation des obligations high yield repose sur deux facteurs : le risque de taux et le risque de crédit. En ce qui concerne le risque de taux, la baisse du niveau de liquidités injectées par les banques centrales et les prévisions de nouvelles hausses des taux de la Fed pourraient peser sur les obligations. Le risque de crédit reste toutefois l’élément dominant pour cette classe d’actifs. Le risque de défaut, la clé de la valorisation des obligations high yield, devrait se maintenir à des niveaux relativement bas en 2018.

Où se situent, selon vous, les opportunités et les principaux risques de défaut pour 2018 ?

Peter Bentley: Les banques européennes sont particulièrement attrayantes, car il s’agit du seul secteur de l’économie réelle dont les ratios d’endettement continuent de s’améliorer. Les titres adossés à des actifs offrent également une prime significative à ceux qui sont en mesure de les analyser.

En termes de défaut, le secteur de la distribution traditionnelle souffre en ce moment de la concurrence du commerce en ligne, aux États-Unis comme au Royaume-Uni. Compte tenu de la stabilité des cours du pétrole, le secteur de l’énergie devrait connaître une période plus sereine.

La principale menace viendrait d’un recul de l’appétit des investisseurs pour le risque, entraînant un désengagement des acheteurs traditionnels d’obligations investment grade. Une liquidité insuffisante pourrait accentuer une forte baisse du marché. En revanche, cela ne risque pas d’être déclenché par des facteurs fondamentaux, puisque les taux de défaut sont à leur plus bas et ne suscitent guère d’inquiétude.

Ulrich Gerhard: Selon nous, le principal risque réside dans les taux de défaut. Aux États-Unis et au Royaume-Uni, le business model du secteur de la distribution change à mesure que la part du commerce en ligne augmente. Le Royaume-Uni souffre en outre de la faiblesse de la livre sterling. Globalement, pour le segment high yield, la plus grande crainte serait un élargissement des spreads. Compte tenu de la faible proportion de défauts, le secteur bénéficie cependant d’un matelas suffisant pour absorber les hausses de taux.

Claire Corry: Pour se faire une idée des secteurs ayant le plus fort risque de défaut, il convient d’observer les obligations fortement décotées. Les deux secteurs les plus exposés sont ceux de la distribution et de l’énergie. Compte tenu des défauts dans le secteur de la distribution en 2017, nous pensons qu’il pourrait y avoir d’autres secousses. Le risque combiné de défaut dans ces secteurs reste cependant minime au regard du contexte économique global.

Dans l’ensemble, le contexte économique reste selon nous très favorable aux obligations high yield. La croissance est globalement positive, même en dehors des États-Unis. Les résultats des entreprises sont stables ou en hausse, générant un environnement propice à des performances appréciables. Ceci dit, au vu de la volatilité liée à l’environnement géopolitique, il faut s’attendre à des périodes d’aversion au risque. À moins qu’un scénario de récession plus extrême n’apparaisse, ces périodes d’aversion au risque sont à considérer comme des opportunités pour investir dans le segment high yield.

Anticipez-vous une nouvelle normalisation des rendements et des opportunités d’investissement, ou pensez-vous que les rendements du secteur high yield resteront atones ?

Claire Corry: Bien que les rendements du secteur high yield semblent limités (notamment comparés à la performance des actions sur l’année écoulée), ils restent bien plus élevés que ceux du marché monétaire. En outre, il convient de replacer les rendements et les attentes de rendement dans le bon contexte. Les banques centrales commencent tout juste à envisager de lever le pied de l’accélérateur. De plus, les taux d’intérêt et l’inflation sont globalement bas, et le potentiel de croissance économique mondiale reste modeste. Selon nous, compte tenu de la hausse généralisée des prix des actifs en fin d’année, les performances futures de l’ensemble des actifs devraient être plus faibles. Dans ce contexte, les performances du secteur high yield devraient rester compétitives.

Peter Bentley: Compte tenu du rebond de la croissance mondiale et des efforts de normalisation des banques centrales, nous anticipons une hausse du rendement des emprunts d’État en 2018. Selon nous, la hausse des taux devrait être progressive et se stabiliser autour d’une « nouvelle norme », que la Fed évalue à environ 3% pour ses taux directeurs. Tout bien considéré, ceci impliquera une hausse relativement modeste des rendements, peu susceptible d’affecter les marchés de crédit.

Ulrich Gerhard: Nous pensons qu’en réponse à l’activité des banques centrales, les rendements devraient quelque peu monter en Europe et aux États-Unis. La BCE pourrait se montrer réticente à une normalisation complète, car elle a pleinement conscience des difficultés auxquelles sont confrontés certains pays en périphérie de la zone euro. Au vu des rendements extrêmement faibles en Europe et des positions significatives des fonds investment grade, le crédit BB nous semble vulnérable.

Étant donné l’orientation des banques centrales, que pensez-vous du positionnement en termes de duration ?

Peter Bentley: Les marchés semblant se refuser à intégrer une normalisation continue des politiques monétaires des banques centrales, nous privilégions un positionnement sur des durations courtes. Cependant, les rendements ont évolué dans des fourchettes étroites tout au long de l’année, et un ajustement tactique du positionnement pourrait s’avérer bénéfique à terme.

Claire Corry: Ces dernières années, nous avons constaté l’émergence de produits de duration courte et de stratégies d’achat-conservation. La duration étant naturellement plus basse sur le secteur high yield, nous pensons que ce segment reste l’une des meilleures options. De plus, le secteur est plus soumis à l’influence des marchés d’actions, sur lesquels les hausses de taux sont interprétées positivement comme reflétant l’amélioration du contexte économique.

* Les gestionnaires sont désignés par BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (« BNYMIM EMEA ») ou les sociétés de gestion de fonds affiliées afin d'assurer l'activité de gestion de portefeuille au titre des contrats portant sur les produits et services souscrits par les clients auprès de BNYMIM EMEA ou des fonds BNY Mellon.

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