Crédit : la roue tourne (Archivé)

Par Alex Veroude, Insight Investment

La hausse de la volatilité, l’augmentation des niveaux d’endettement et l’envolée des taux de défaut présagent d’un environnement difficile sur les marchés obligataires en 2016. Dès lors, toute la question est de savoir si les dernières données laissent entrevoir un retournement prochain du cycle de crédit ?

GE120 The Cycle Turns

L’environnement actuel sur les marchés du crédit semble favorable, tout du moins de prime abord. D’après l’Investment Company Institute, rien qu’aux États-Unis, les flux d’investissement à destination des fonds obligataires ont atteint 1 500 milliards USD en agrégé depuis 2007. En outre, durant l’essentiel de l’année 2015, les volumes d’émission ont également battu de nouveaux records, avec notamment 129 mds USD d’obligations investment grade placées sur le marché du crédit américain sur le seul mois de juillet, un mois traditionnellement calme. Au troisième trimestre, 800 mds USD avaient été émis depuis le début de l’année 2015.

L’émission high yield n’aura pas été en reste, avec également de nouveaux records enregistrés sur l’année. D’après l’agence de notation Fitch, depuis 2010, le segment high yield a doublé de taille aux États-Unis pour atteindre environ 300 mds USD par an d’émission. Sur les huit premiers mois de l’année 2015, les obligations high yield représentaient 16% du volume global d’émission sur le marché européen, contre seulement 3% sur la même période en 2014.1

Un tel niveau d’émission traduit la demande insatiable de rendement des investisseurs, mais n’est selon nous pas étonnant. En effet, vers le milieu de l’année 2015, l’équivalent de 4 000 milliards USD de dette se traitait sur des niveaux de rendements négatifs dans le monde et, à leurs plus bas, les rendements souverains français, allemands et suisses ressortaient en terrain négatif sur respectivement cinq, neuf et quinze ans. 2 Les investisseurs, qui privilégient traditionnellement les rendements réels positifs offerts par les actifs sans risque, n’ont eu d’autre choix que de s’aventurer sur le segment des obligations d’entreprises pour espérer capter des rendements comparables, et ont parfois même été contraints de s’exposer à des titres de moindre qualité.

Crédit La Roue Tourne 1

Crédit La Roue Tourne 2

Cette stratégie a relativement bien fonctionné ces dernières années, mais certains signes de tension semblent émerger. À la fin du troisième trimestre 2015, l’indice Barclays US Credit affichait une progression d’à peine 5 points de base, tandis que les bons du Trésor américain (7 à 10 ans) ressortaient en hausse de 2,4%.3

Les relents du passé

À l’aube de 2016, d’autres signes laissent penser que le cycle de crédit pourrait être proche d’un point d’inflexion. À titre d’exemple, il est intéressant de noter que les obligations dites « cov-lite » (à garanties allégées) et les leveraged loans sont de nouveau à la mode. 4 Aux États-Unis, à la fin du troisième trimestre 2015, 76% des émissions de leveraged loans étaient placées sous la forme « cov-lite ». En Europe, à cette même date, ce chiffre dépassait pour la première fois le seuil de 50%.5 En résumé, le risque a été transféré des émetteurs aux emprunteurs. Un constat similaire peut être tiré pour l’ensemble du marché du crédit. D’après l’agence de notation Moody’s, le volume d’obligations d’entreprises américaines d’une notation inférieure ou égale à B a atteint 72% (à la fin du troisième 2015), contre 58% en 2009. Cependant, Standard & Poor’s a relevé que les entreprises de qualité spéculative (d’une notation inférieure ou égale à BB+) ont compté pour 80% du total de la dette émise aux États-Unis en 2014, contre 45% en 2008.

Crédit La Roue Tourne 3

JP Morgan souligne la tendance à la hausse du niveau d’endettement brut et net des entreprises observé depuis 2012. En effet, les niveaux actuels sont comparables à ceux atteints au plus haut de la Bulle internet en 2000. Nous pensons que cette évolution, qui peut paraître extrême, est caractéristique des dernières phases des cycles de crédit. Elle doit également être considérée dans le contexte d’une forte hausse des incertitudes macroéconomiques. L’environnement houleux observé sur les marchés du crédit et des actions au sein du monde développé en 2015 fait néanmoins pâle figure comparé à la vague de volatilité qui a frappé les marchés émergents. Les gérants crédit qui ont connu la crise de 2007 auront probablement remarqué les similitudes inquiétantes avec la situation qui prévalait à l’époque sur les marchés. Toutefois, contrairement à l’optimisme excessif qui dominait alors, les investisseurs semblent désormais bien plus conscients des potentiels risques de perte. Le meilleur indicateur de ce sentiment d’incertitude est probablement celui des prévisions de défaut publié par Moody’s (cf. Graphique n°2).

Selon nous, l’écart existant entre le scénario de base proposé dans le graphique et le scénario pessimiste n’a jamais été aussi important.

La sécurité avant tout

À l’aube de 2016, nous restons convaincus qu’il existe trois segments sur lesquels les investisseurs en obligations d’entreprises peuvent encore espérer générer une performance raisonnable sur le moyen terme. Il s’agit avant tout d’une question de stratégie, plutôt que de sélection d’actifs.

La flexibilité de construire des expositions longues et short à différents segments de l’univers du crédit, notamment via des CDS sur titres ou sur indices, permet au gérant de calibrer précisément les risques et de s’exposer uniquement aux segments sur lesquels il nourrit le plus fort degré de conviction. 

Nous sommes également d’avis que les investisseurs de long terme doivent être prêts à abandonner de la liquidité apparente et de la transparence pour une certaine exposition à des actifs peu liquides ou des stratégies plus complexes. Ceux qui ont vécu les turbulences de 2007 se rappelleront que la crise du crédit a frappé les marchés sans prévenir. Nous pensons dès lors que l’heure est à la prudence.

1.Notations de Fitch au mois d’août 2015
2.Bloomberg, septembre 2015
3.Barclays, données au 20 septembre 2015
4.Les obligations dites « cov-lite » sont des titres assortis de clauses juridiques offrant un moindre degré de protection au profit des investisseurs.
5.Bloomberg, septembre 2015

Le contenu ne représente pas une recommandation d'investissement. Informations Importantes