Chassé-croisé sur les marchés

Une tendance peu courante sur les marchés obligataires internationaux commencent à voir le jour. Jusqu'à récemment, les rendements des indices de référence reflétant un large éventail d’emprunts d’État européens, des bunds allemands aux obligations espagnoles, avaient atteint de nouveaux points bas record2. En revanche, le rendement des bons du Trésor américains à 5 ans a plus que doublé depuis 20123.

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Ces mouvements reflétaient en partie la divergence croissante entre la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed) et celle de la Banque centrale européenne (BCE). Alors que la Fed a mis un terme à son programme d’assouplissement quantitatif (QE) en octobre 2014, la BCE a amorcé, en mars, une initiative de plusieurs milliards d’euros visant à acheter des obligations sécurisées et des titres adossés à des actifs4 dans l’espoir de parvenir à relancer la croissance d’une économie régionale atone.

Sur la question de l’origine de cette récente divergence politique entre les banques centrales, Raman Srivastava de Standish estime que la « crise du tapering » qui a frappé le marché en 2013, suite à l’annonce par la Fed de son intention de commencer à réduire son programme de QE, constitue le facteur déclencheur de cette évolution distincte des taux d’intérêt et des rendements obligataires aux États-Unis et en Europe.

« D’un point de vue mondial, il semble évident que, suite à une période de plusieurs années au cours de laquelle de nombreux taux d’intérêt ont évolué de concert, la crise du tapering a donné naissance à un nouvel environnement marqué par une divergence, parfois significative, des taux d’intérêt et des politiques monétaires. Cet environnement ne devrait pas évoluer de sitôt ».

Des chemins distincts

Interrogé sur la question de l’impact de la divergence des politiques des banques centrales sur les rendements obligataires, Holger Fahrinkrug de Meriten, précise que cette évolution reflète également une différenciation plus profonde en termes de conjoncture entre les marchés américain et européen. Il compare la reprise durable de l’économie américaine (et britannique), à la stagnation, les taux de chômage record et les craintes déflationnistes qui pèsent sur l’économie de la zone euro.

« Dans la zone euro, le ralentissement économique et les craintes déflationnistes ont incité la BCE à amorcer une politique monétaire non conventionnelle. Cette décision a déclenché une baisse des rendements des emprunts d'État allemands (Bunds) et entrainé les spreads souverains d'autres États-membres de l'UE par rapport aux Bunds vers des niveaux planchers record. »

L’évolution opposée des stratégies des banques centrales et des rendements obligataires s’est d’ores et déjà traduite par une appréciation du dollar US face à l’euro et pourrait avoir des retombées plus significatives, selon Raman Srivastava, bien que contrastées d’un marché à l’autre.

« À l’avenir, et en particulier pour les marchés émergents, nous anticipons une différenciation extrême entre les taux de croissance et les réactions aux potentielles réformes, ce qui risque d’induire d’importantes dislocations sur les marchés ».

« Même au sein des pays développés, plusieurs des tendances observées ces dernières années sont en passe d’évoluer. La croissance économique de la Chine commence à s’essouffler, les prix des matières premières sont orientés à la baisse et le resserrement anticipé à court terme des politiques monétaires de certaines des principales banques centrales sont autant de facteurs nouveaux qui affecteront différemment les marchés obligataires à travers le monde ».

La réaction des marchés

Dans le contexte de marché actuel, il convient de se demander comment les gérants obligataires peuvent ajuster au mieux leur positionnement pour tenir compte des changements anticipés au cours du second semestre de l'année, notamment la divergence grandissante entre les rendements obligataires et les taux d’intérêt américains/européens et les différentes politiques monétaires employées par les banques centrales. Raman Srivastava anticipe une hausse de la volatilité de marché à l’avenir, à mesure que les investisseurs tentent d’intégrer ces tendances évolutives. Selon lui, la sélection de pays deviendra d’autant plus importante, dans un contexte qui pourrait générer une manne d’opportunités au profit d’investisseurs flexibles.

« Pour les investisseurs en obligations internationales, cette divergence grandissante a deux conséquences majeures : en premier lieu, la sélection géographique jouera un rôle plus important que dans le passé et, en second lieu, les investisseurs devront gérer de manière nettement plus dynamique leur allocation d’actifs ».

« Nous anticipons une hausse de la volatilité, à mesure que le marché tente de s’adapter à l’évolution des politiques des banques centrales. De tels pics de volatilité sont susceptibles de générer des opportunités afin de tirer profit de dislocations induites par les paramètres techniques sur des segments où les fondamentaux restent robustes. À l’avenir, les investisseurs devront être nettement plus sélectifs dans leur allocation géographique. Ils devront également gérer leur positionnement sur la courbe de taux et la duration de manière bien plus active qu’ils n’ont peut-être été habitués à le faire dans le passé ».

Surveillance rapprochée

Maintenant que le programme de QE est arrivé à son terme aux États-Unis, Holger Fahrinkrug s’attend à ce que les investisseurs internationaux suivent de très près le déploiement du programme d’achat d’actifs de la BCE au cours des prochains mois, en vue de déterminer son succès ou non, son impact potentiel sur les marchés ainsi que des opportunités et les risques qui en découleront.

« Sous réserve que le cycle économique se déroule conformément aux attentes aux États-Unis, les investisseurs focaliseront leur attention sur les facteurs qui conditionneront le succès de la politique de la BCE. Étrangement, pour les investisseurs en emprunts d’État de la zone euro, l’échec des mesures annoncées à ce jour pourrait s’avérer tout aussi positif, voire plus, que leur succès. En conséquence, les investisseurs et les gérants doivent rester sur leurs gardes et analyser très attentivement les conditions du succès de la politique de la BCE ».

Les gérants doivent par conséquent garder à l’esprit que les emprunts d’État de la zone euro pourraient ne plus offrir la même valeur refuge faiblement volatile que celle observée auparavant, précise Fahrinkrug.

En conséquence, nous pensons que la dette souveraine de la zone euro restera attrayante pour les investisseurs locaux, qui devront néanmoins suivre de près le facteur devise, dans la mesure où la dépréciation de l’euro fait partie intégrante de la stratégie de la BCE, souligne Fahrinkrug.

Les 12 prochains mois seront potentiellement marqués par de nouveaux mouvements significatifs sur le front des rendements obligataires et de la volatilité, à mesure que les banques centrales affinent leurs stratégies. Cependant, cette instabilité pourrait s’avérer être source d’opportunités pour les investisseurs suffisamment flexibles pour bénéficier de mouvements de marché spécifiques.

Sur les perspectives des marchés financiers dans leur ensemble, Raman Srivastava précise à cet égard « qu’à court terme, nous pensons que l’environnement de marché restera difficile, en raison de la faiblesse de la croissance en Europe, du ralentissement observé en Chine, de la vigueur du dollar américain et du retournement des prix des matières premières. Bien que les fondamentaux des secteurs restent robustes dans l’ensemble, des pics de volatilité liés à l’impact des paramètres techniques des marchés militeront en faveur d’une approche plus tactique que structurelle de l’allocation sectorielle ».

1. Les gestionnaires sont retenus par BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (BNYIM EMEA), ou des sociétés affiliées, assurant l’administration des fonds, à des fins de services de gestion de portefeuille portant sur les produits et services proposés par BNY Mellon Investment Management EMEA Limited ou les sociétés administratrices des fonds.
2. Draghi, le meilleur ami des obligations dont les rendements sont au plus bas. Bloomberg. 06/06/14
3. La remontée des taux de rendement donne à réfléchir aux investisseurs et aux émetteurs obligataires. The Wall Street Journal. 28/12/13.
4. Lancement du programme d’achat d’obligations de la BCE. FT. 21/10/14.

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