Versteckte Risiken (Archivé)

Versteckte Risiken

Die britische Presse hat jüngst besorgt darauf hingewiesen, dass die heimischen Zinsen jetzt bereits seit fünf Jahren bei mehr oder weniger Null liegen. Die Sorge ist durchaus berechtigt, denn noch nie in den vergangenen 300 Jahren waren die kurzfristigen Zinsen in Großbritannien so niedrig wie heute. Nach fünf Jahren Niedrigzinspolitik können wir getrost feststellen: die Zeiten sind außergewöhnlich.

Noch ungewöhnlicher wird die Situation, wenn man sie vor dem Hintergrund des augenscheinlich grundlegenden Wandels der britischen Konjunkturaussichten betrachtet. Marktprognosen sind dieser Tage praktisch durchgängig optimistisch, der Aktienmarkt hat zu alter Stärke zurückgefunden, und der wichtige Markt für britische Wohnimmobilien floriert.

Aus Finanzmarktsicht steht die dereinst als vorübergehend betrachtete (und für den „akuten Notfall“ gedachte) Geldpolitik in krassem Gegensatz zu dem offensichtlichen Boom.

Diesen seltsamen Umstand verdanken wir einer extrem lockeren Geldpolitik, die mit bemerkenswerter Effizienz die Vermögenspreise erhöht und die Zinsen niedrig gehalten hat.

Anziehende Vermögenspreise werden gemeinhin als „Frühindikatoren“ für steigende Wirtschaftsaktivität gewertet, und ihre Trends lenken die Erwartungen und regen dazu an, Fortschreibungen in die Zukunft vorzunehmen. Doch trotz dieses nachdrücklich positiven Signals des Marktes bewerten führende Zentralbanken die Erholung immer noch als relativ gefährdet. Dieser Einschätzung schließen wir uns an. Allerdings teilen wir nicht die unter den Ökonomen gängige orthodoxe Denkweise, denn wir befürchten, dass die wachstumsfördernde Politik die Lage verschlimmern und die bestehende Gefährdung nicht verringern sondern vergrößern könnte.

Newton ist schon lange der Überzeugung, dass schwächere Wirtschaftskraft (besonders in den Industriestaaten) eine logische Folge struktureller Veränderungen in der globalen Wirtschaft ist. Dass die Lösung dieser strukturellen Probleme über die Geldpolitik erreicht werden kann, halten wir für unwahrscheinlich. Im Gegenteil. Der zu starke Einsatz geldpolitischer Hebel, so gut gemeint er auch sein mag, könnte durchaus die Voraussetzungen für das nächste destabilisierende Wechselbad aus Hochkonjunktur und Krise schaffen.

Fehlerhafte Modelle?

Die Theorien und Modelle, auf die sich die Geldpolitik stützt, berücksichtigen solche strukturellen volkswirtschaftlichen Veränderungen grundsätzlich nicht; dafür verlassen sie sich sehr stark auf das Gleichgewichtskonzept. Hinzu kommt, dass sich die für die Politik Verantwortlichen in diesem akademischen und theoretischen Umfeld kaum bemüßigt sehen, den Einfluss des Kreditwachstums, ganz zu schweigen von der Finanzintermediation (oder der Existenz eines Bankensystems) in ihre Modelle zu integrieren. Das erklärt zum Teil, warum die Finanzkrise von sehr wenigen vorhergesagt wurde, und warum einige Finanzmodelle die Möglichkeit einer solchen Krise sogar komplett ausschlossen.

Auch auf eine relativ simple Analyse der Vergangenheit wird offenbar wenig Wert gelegt. Ernstlich besorgniserregend ist, dass die Modelle, die die Wirtschaft übermäßig vereinfachend abbilden, nicht an die Entwicklungen des letzten Zyklus angepasst wurden und auch die Menschen, die mit diesen Modellen arbeiten, weitgehend noch dieselben sind.

Damit der Probleme nicht genug: die Politikverantwortlichen gehen auch noch davon aus, dass die Geldpolitik mehr oder weniger „neutral“ ist, dass also neu gedrucktes Geld, wenn es in den Wirtschaftskreislauf fließt, alle Preise mehr oder weniger gleichermaßen beeinflusst, und dass alle Preisindizes dieselben inflationären Kräfte auf Haushalte und Unternehmen widerspiegeln. Diesem Glauben liegt die Annahme zugrunde, dass fleißig reflationäre Politik betrieben werden kann, solange nur die Gesamtinflationsmaße wie etwa der Kern-Verbraucherpreisindex (VPI) keine Auffälligkeiten zeigen.

In der Realität profitieren diejenigen von neuem Geld, denen es zuerst zufließt. Da die quantitative Lockerung direkt auf Finanzvermögenswerte abgestellt war, legten die Finanzmärkte dank der großzügig aus der Staatskasse finanzierten Mittel zu. Wir nennen diesen Vorgang, durch den anhaltende und wiederkehrende monetäre Impulse zu einem sehr großen und zu stark gehebelten Finanzsystem führen, das die reale Wirtschaft eher vor sich her treibt als ihr dient, „Finanzialisierung“.

Je mehr Anleger nach Rendite streben, desto mehr ziehen die Preise von riskanten Vermögenswerten an, und desto mehr Hebel werden eingesetzt. Das ist ein bemerkenswertes und gefährliches Nebenprodukt von Volkswirtschaften, die zunehmend durch Geldpolitik und Finanzialisierung bestimmt werden. Im aktuellen Zyklus beruhte der Anstieg der US-Aktien in erster Linie auf fremdfinanzierten Aktienrückkäufen. In den Kreditmärkten erreichen die Hebel bereits wieder  Niveaus wie im Vorfeld der globalen Finanzkrise. Wie im letzten Zyklus ist auch jetzt der Glaube ungebrochen, dass die Verantwortlichen einen Verfall der Vermögenspreise nicht zulassen werden, was einige zu Spekulationen mit günstigem Geld verleitet.

In dem Maße, wie die Kurse von Risikopapieren ohne einen vergleichbaren Anstieg der Wirtschaftsaktivität und der Gewinne zugelegt haben, sind die Bewertungen erheblich gestiegen. Letztere beruhen offenbar auf in der Realität durch nichts zu begründenden Erwartungen an Wachstum und Gewinne. Bei Zinsen von nahe Null, Gewinnmargen in Rekordhöhe, klammen Regierungen und einer bereits fünf Jahre währenden Hausse an den Börsen fällt es schwer, nicht das baldige Ende sondern einen gerade erst beginnenden Aktienmarktzyklus zu diagnostizieren.

Negativer Einfluss

In Zukunft wird die unorthodoxe Geldpolitik wohl kaum das nachhaltige Wachstum bringen, das sich die politisch Verantwortlichen wünschen. Stattdessen könnte diese Politik durchaus zu einer Disinflation der Verbraucherpreise beitragen und gleichzeitig eine gefährliche spekulative Inflation der Vermögenspreise verursachen.

In den großen Wirtschaftsblocks sind die globalen Wachstumsaussichten mit auf breiter Front fallenden VPI-Niveaus entschieden uneinheitlich. Dass die stark inflationäre Politik nicht die „richtige“ Art Inflation schafft, liegt womöglich daran, dass sie die deflationären Auswirkungen der Globalisierung verstärkt.

Obwohl die US-Notenbank (Fed) ihre Politik auf die heimische Wirtschaft zuschneidet, sind deren Auswirkungen unübersehbar global. Günstige US-Dollars, die in die Schwellenländer geflossen sind, haben direkt und indirekt zum Aufbau von Kapazitäten und Kreditwachstum geführt. Als sich die Flutwelle ausländischen Geldes wieder verzog, sackte das Wachstum in den Schwellenländern spürbar ab. Schwächeres Wachstum in den Schwellenländern zusammen mit schwächeren Währungen und erheblichen Überkapazitäten wirken im Westen vermutlich auch weiterhin deflationär. Japans Anstrengungen zur Verbesserung seiner Wettbewerbsfähigkeit und zur Schaffung heimischer Inflation durch Währungsabwertung könnten diesen Trend paradoxerweise noch verschärfen. Japan versucht gewissermaßen, die Deflation, die es als Verursacher all seiner Probleme ausgemacht hat, zu exportieren.

Auch China könnte sich demnächst in eine deflationäre Kraft verwandeln. Nach der Finanzkrise begann in China ein kreditfinanzierter Investitionsboom, wie ihn die Welt noch nie gesehen hat. In den fünf Jahren seit 2009 stieg das Kreditvolumen der Wirtschaft um etwa USD 11 Billionen (das entspricht dem BIP von Deutschland, Japan und Kanada zusammen), und ein Großteil hiervon wurde durch ein inoffizielles Schattenbankensystem mit eher laxen Bonitätsstandards finanziert. Jetzt, wo das Wachstum an Kraft verliert und die Regierung versucht, gegen Korruption und spekulative Kreditvergabe vorzugehen, fallen die ersten Firmen aus. In einer für Kapitalisten ziemlich seltsamen Anwandlung glaubt man im Westen meist gern an die Allmacht der chinesischen Wirtschaftsplanung, getreu dem Motto: sie werden es schon richten!

Nur die Zeit wird zeigen, welche Entwicklungen sich in China und reiferen Märkten unter dem Einfluss der heutigen Inflationspolitik ergeben. Die potentiellen Risiken aber sind offenkundig, und wir können nur hoffen, dass eine über lange Zeit extrem lockere Geldpolitik nicht einen neuen Zyklus aus Hochkonjunktur und Krise lostritt.

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