Zinsanhebung in den USA keineswegs beschlossene Sache (Archiv )

Entgegen der vorherrschenden Erwartung könnten die Zinsen „auf längere Sicht auf niedrigem Niveau" verharren, vielleicht sogar bis 2020 – so die These von James Lydotes, Portfoliomanager, Global Infrastructure, bei The Boston Company.

US Rate Rises

Lydotes, der die Global Infrastructure Dividend Focus Equity Strategie verantwortet und für die Sektoren Gesundheit, Versorgung und Technologie außerhalb der USA zuständig ist, nennt vier Hauptgründe, die seine These stützen:  moderate Inflationserwartungen, ein schwaches weltweites Wachstum, die lockere Geldpolitik der Europäischen Zentralbank und der sich mit den in die Jahre kommenden Babyboomer vollziehenden demographische Wandel.

An diesen grundlegenden Trends wird sich nach seiner Erwartung so bald nichts ändern. „Dennoch“, merkt er an, „herrscht an den Aktienmärkten weitgehend Einigkeit, dass die Zinsen steigen, damit auch die Kurse von Banken nach oben getrieben  und Versorgungsunternehmen und Titel mit anleiheähnlichen Eigenschaften (auch Bond Proxies genannt) unter Druck geraten werden.”

Anfang 2014 waren zwei Drittel der auf US-Standardwerte fokussierten aktiven Aktienmanager für einen Zinsanstieg positioniert. Hieraus erklärt sich die zu beobachtende starke Korrelation zwischen dem Alpha ihrer Portfolios und der Zinserwartung1.  Bei rund der Hälfte war die Korrelation überaus eng.

Allerdings – so Lydotes – nahmen die Zinsen nicht den von diesen Managern erwarteten Kurs, sondern fielen stattdessen. Ähnlich erging es folglich auch den Erträgen der aktiven Aktienmanager, die auf steigende Zinsen gesetzt hatten.

Auch wenn nun gemeinhin davon ausgegangen wird, dass die Zinsen ihren Tiefstand erreicht haben, heißt das laut Lydotes noch lange nicht, dass ein unmittelbarer Anstieg ausgemachte Sache ist. In diesem Zusammenhang verweist er auf die schmerzhafte Korrektur am US-Markt nach der Immobilienblase. Als weitere Argumente führt er die dort weiter gestiegene Nettostaatsverschuldung  und die zur Konjunkturankurbelung  verfolgte Nullzinspolitik an, die nicht die gewünschte Wirkung gezeigt hat, da die Banken bei der Kreditvergabe weiterhin zögerlich waren.

„Hinzu kommt die beispiellose demographische Herausforderung durch die alternde Babyboomer-Generation – hält man sich dies alles vor Augen, scheint es keineswegs abwegig, dass der nächste Zinsschritt nicht nach oben geht, sondern nach unten, ” erläutert Lydotes.

Auch in anderen Teilen der Welt zeichnet sich keine wirkliche Wachstumsbelebung ab.

China – der globale Wachstumsmotor der letzten 20 Jahre – hat klar zu verstehen gegeben, dieses Wachstum auf ein moderateres Maß zurückführen und auf ein konsumgetriebenes Wirtschaftsmodell umschwenken zu wollen. Auch Brasilien dürfte seine Wachstumsbeiträge der letzten Jahre wohl nicht wiederholen können. Und Russland betreibt eine zunehmend isolationistische Politik.

„Einziger Lichtblick ist vermutlich Indien,” so Lydotes. Er hält es jedoch für mehr als unwahrscheinlich, dass Indien das schwache Wachstum der restlichen Welt wettmachen kann.

Die von den Haussiers gerne ins Feld geführten Argumente für eine Rückkehr zu „normalen“ Wachstumsraten halten einer kritischeren Betrachtung kaum stand.

Da wäre zum einen der Ersatzinvestitionszyklus. Gemeint ist hiermit, dass IT- und Medizintechnik und Büromöbel und -einrichtungen größtenteils älter sind als ihr 30-Jahres-Durchschnitt und daher bald ersetzt werden müssen.

„Das Problem ist nur, dass wir hierauf bereits seit vielen Jahren warten, ohne dass dies bislang eingetreten wäre. Diese Geräte und Einrichtungen segnen nun mal nicht automatisch das Zeitliche, nur weil sie ein bestimmtes Alter erreicht haben,“ erklärt er. Auf den ersten Blick klingt die Statistik überzeugend, die besagt, dass die Ausstattung im Gesundheitssektor rund 8% älter ist als der 30-Jahres-Durchschnitt. Tatsächlich jedoch entspricht dies einem Zeitraum von lediglich vier Monaten2

Ein weiteres von Konjunkturoptimisten vielfach bemühtes Allheilmittel ist der auf Rekordhöhe liegende Barmittelbestand in den Unternehmensbilanzen. In den USA haben Unternehmen mehr als 3,5 Billionen an Barmitteln angesammelt – deutlich mehr als vor der globalen Finanzkrise3.

Gleichzeitig haben sie jedoch auch mehr Schulden aufgenommen, d.h. die 3,5 Billionen US-Dollar entsprechen nur etwa 40% der Unternehmensverschuldung. Im Jahr 2005 hatten die Barmittel ein Volumen von 2 Billionen US-Dollar, entsprachen aber rund 55% der Gesamtverschuldung im Unternehmenssektor4.

„Unternehmen horten einerseits Barmittel, nehmen andererseits jedoch Kapital in Rekordhöhe auf. Daher besteht für sie keine  große Dringlichkeit, diese Barmittel auszugeben,” macht Lydotes deutlich.

Darüber hinaus präsentieren sich die Kapitalinvestitionen nicht länger verhalten, merkt er an. Vielmehr habe sich die Lücke bereits geschlossen und das Niveau liege mittlerweile über dem vor der globalen Finanzkrise beobachteten Stand5.

Mit steigenden Teuerungsraten, die die US-Notenbank zu einer Anhebung der Zinsen veranlassen würden, ist ebenfalls nicht zu rechnen, da bislang kaum Anzeichen für eine Lohn- oder Rohstoffinflation als treibender Faktor zu erkennen sind, erläutert Lydotes.

Diese beiden Kennzahlen wird er weiter genau beobachten und auch nach Änderungen in der Tonlage der EZB Ausschau halten. Auch mögliche Wachstumsüberraschungen könnten Lydotes Anlass dazu geben, seine These zu überdenken.

In der Zwischenzeit könnten ertragsorientierte Assetklassen, wie z.B. US-Substanzwerte,  globale Rohstoff- und Infrastrukturtitel, aussichtsreiche Chancen versprechen.

„Es empfiehlt sich, den Blick eher auf das Renditewachstum als auf das absolute Renditeniveau zu richten, da ersteres mehr Aufschluss über wachsende Ertragsströme in einem Unternehmen gibt, ” so sein Fazit.

1.Factset, Korrelation mit Stand vom 1.1.2014
2. US Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis, Stand: 31.12.13
3. Factset, Stand: 31.12.13
4. Deutsche Bank Global Markets Research, FRB, Haver Analytics, Stand: 31.12.13
5. Bloomberg, Stand: 31.03.14

Dies stellt keine Anlageberatung dar. Aufsichtsrechtliche Hinweise

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