Emissionsvolumen steigt an (Archiv )

Emissionsvolumen steigt an

Ich bin für die Anlageklasse Kredite sowohl im Hinblick auf Europa als auch auf die USA nach wie vor zuversichtlich gestimmt, obwohl vor allem die europäischen Märkte zweifellos ein noch höheres Emissionsvolumen verarbeiten könnten, gehe ich davon aus, dass 2014 wieder ein besseres Jahr für Neuemissionen werden wird. Die Gründe dafür sind die derzeit hohen Liquiditätsreserven im Private Equity-Sektor sowie der jüngste Anstieg der M&A-Aktivitäten.  Zwar befindet sich die Konjunkturerholung an beiden Märkten noch in einem Anfangsstadium, sollte sich in diesem Zusammenhang aber als vorteilhaft erweisen.

Darüber hinaus sind die Ausfallraten zuletzt gesunken, so dass ich – abgesehen von jenen Krediten, die wir bereits als „Ausfall-Kandidaten“ identifiziert haben – auch für das Jahr 2014 nur sehr wenige Nichtbedienungen erwarte. In diesem Bereich sollte es keine großen Überraschungen geben.

Von einer galoppierenden Inflation kann zurzeit keine Rede sein. Außerdem deuten die jüngsten Ereignisse in Washington darauf hin, dass die Zinsen vorerst niedrig bleiben werden. Deshalb bleibt das Umfeld für Kreditnehmer günstig.  Meiner Meinung nach werden die Zinsen auch in Europa noch längere Zeit niedrig bleiben, bis die Probleme in den Randstaaten gelöst sind.

Nachfrage nach Krediten wird anhalten

2013 wurden im US-Markt Anleihen im Volumen von insgesamt 620,6 Mrd. US-Dollar begeben, in Europa waren es gerade einmal 75,8 Mrd. Euro (und dieser Wert liegt bereits deutlich über den 23 Mrd. Euro aus dem Jahr 2012)1. Dieses Ungleichgewicht spiegelt sich auch in der Anzahl der in den beiden Märkten emittierten Papiere wieder:  sie liegt bei 1.478 in den USA und 508 in Europa2. Dabei sollte man sich allerdings vor Augen halten, dass der US-Kreditmarkt mit einem geschätzten Umlaufvolumen von 751 Mrd. US-Dollar auch wesentlich größer ist als sein europäisches Pendant mit 144 Mrd. Euro.1

Obwohl wir (bei Alcentra) davon ausgehen, dass die Nachfrage nach Krediten in Europa hoch bleiben wird,  wird eine Reihe von Faktoren wohl verhindern, dass sich die beiden Märkte in ihrer Größe einander annähern. Zu diesen Faktoren zählen der immer noch sehr junge europäische CLO-Markt, der lediglich begrenzte Spielraum für Privatanleger sowie das geringere Volumen des LBO-Marktes.

Zweifellos ist die Liquidität in den USA höher als in Europa. So sind in den USA seit 2007 jedes Jahr Kredite mit einem Kapitalwert von insgesamt mehr als 400 Mrd. US-Dollar gehandelt worden3, was deutlich über dem Gesamtvolumen des europäischen Kreditmarktes liegt.  In Europa werden die Handelsvolumina im Allgemeinen durch den „privaten“ Charakter vieler Finanzierungen begrenzt (bei denen oftmals lediglich eine Art „Club“ aus einer Handvoll Kreditgeber ein Projekt finanziert), zumal viele Marktteilnehmer dazu neigen, ihre Positionen bis zu deren Fälligkeit zu halten. Obwohl die Liquidität in Europa also niedriger ist, könnten institutionelle Investoren darin den Vorteil sehen, dass deshalb auch der Preisdruck (sowohl nach oben als auch nach unten) geringer ist. So kann eine strengere Preisdisziplin gewährleistet und die Volatilität minimiert werden.

Am europäischen Markt sind umfassende Kreditverträge („Covenants“) zwar üblich, werden in den USA aber immer seltener. So wurden in den USA 2013 im Durchschnitt 52% aller Kredite mit lediglich lockerem Bedingungswerk (so genannte „covenant lite“-Papiere) begeben, während es in Europa nur 26% waren, bei denen es sich außerdem größtenteils um grenzüberschreitende Transaktionen handelte4.

Unserer Meinung nach werden die Covenants am europäischen Markt auch zukünftig eine wichtige Rolle spielen. Dabei wird die ausgeprägtere Disziplin, die wir bei der hauptsächlich institutionellen Anlegerbasis feststellen, entscheidend sein, um auch weiterhin gläubigerfreundliche Kreditbedingungen und -strukturen sicherzustellen.

Rückläufige Ausfallraten

Die Ausfallraten an den US-amerikanischen und den europäischen Kreditmärkten nähern sich allmählich einander an, nachdem sie in Europa – nach oben getrieben durch diverse Verzeichnisfirmen und spanische Emittenten – lange Zeit höher gewesen waren. Gleichzeitig ist die verzögert ermittelte, 12-monatige US-Ausfallrate von 2,41% per Ende September 2013 bis Ende 2013 auf 2,11% gesunken. In Europa hat sich diese Quote im gleichen Zeitraum von 3,14% auf 2,88% verringert (nachdem sie Anfang 2013 noch bei über 6% gelegen hatte)5.

Wir vertreten die Auffassung, dass die Ausfallraten in Europa auch 2014 niedrig bleiben werden, zumal die Zinsen von ihrem aktuellen Niveau noch weiter zurückgehen werden. Wir gehen jedoch davon aus, dass sich die Quoten bis Ende 2014 wieder auf einem normalen Niveau einpendeln werden, das noch unter dem Mittelwert von 2,5% bis 3,0% liegt. Da es sich ferner um eine vorrangig besicherte Anlageklasse handelt, erwarten wir im laufenden Jahr sowohl in den USA als auch in Europa weiterhin hohe Erholungsraten und dementsprechend niedrige Ausfallverluste.

Zwischen 2003 und 2013 haben US-Kredite im Durchschnitt einen Gesamtertrag von 5,60% p.a. erzielt im Vergleich zu 5,50% für europäische Papiere6. 2013 betrug der Gesamtertrag von US-Krediten 6,15%, während europäische Papiere im gleichen Zeitraum einen Gesamtertrag von 8,7% vorgelegt haben. Wir gehen davon aus, dass ein breit gestreutes US-Kreditportfolio im Jahr 2014 ähnlich wie 2013 einen Ertrag von rund 5% bis 6% erwirtschaften wird. In Europa werden die erwarteten Krediterträge mit 6,5% bis 7,5% derweil ein wenig niedriger ausfallen als im Vorjahr.

 

Paul Hatfields Konjunkturausblick:

  • Konjunkturerholung in den USA sowie an den europäischen Märkten wird dazu beitragen, die Ausfallraten niedrig zu halten.
  • Die Zinsen in Europa werden noch längere Zeit niedrig bleiben, bis die Probleme in den Randstaaten gelöst sind.
  • Von einer galoppierenden Inflation kann zurzeit keine Rede sein, und die Ereignisse in Washington signalisieren vorerst weiterhin niedrige Zinsen. Das Umfeld für Kreditnehmer ist damit immer noch sehr günstig.

 

1. Credit Suisse, Update zur Leveraged Finance-Strategie, April 2014
2. Credit Suisse, Leveraged Loan-Index und Western European Leveraged Loan-Index, monatliche Excel-Daten, April 2014
3. S&P/ LSTA, 2013
4. Credit Suisse, 2014 Leveraged Finance Outlook und 2013 Annual Review, Februar 2014
5. S&P ELLI Ausfallrate, Excel-Daten, April 2014
6. S&P Capital IQ, April 2014

Dies stellt keine Anlageberatung dar. Aufsichtsrechtliche Hinweise

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