Das ganze Spektrum (Archivé)

Across The Spectrum

Auch in Zeiten niedriger Zinsen beurteilt Paul Hatfield, Chief Investment Officer und Head of Americas bei der Alcentra Group, die Aussichten der Kreditmärkte optimistisch, obwohl einige Marktteilnehmer übermäßig hohe Bewertungen und Wertverluste von Kreditpapieren befürchten. In diesem Beitrag erläutert er die jüngsten Entwicklungen und Perspektiven des Sektors.

In einem weltweit volatilen Anlageumfeld haben sich die Märkte für Unternehmensanleihen ohne Investment Grade-Rating 2014 uneinheitlich entwickelt. Über alle Segmente betrachtet allerdings halten wir den Markt weiterhin für sehr vielversprechend und gehen davon aus, dass sowohl in den USA als auch in Europa noch viel Spielraum für neue Emissionen besteht. 

Die Gründe hierfür sind vielfältig. Zum einen profitiert die Wirtschaft im aktuellen Zinsumfeld noch von günstigen Finanzierungskonditionen. Und die Maßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB), die die Zinsen senken und weitere Impulse in den Markt geben will, tun vermutlich ein Übriges. Die Fundamentaldaten im Markt für US-Hochzinsanleihen sind generell nach wie vor positiv und Unternehmenszahlen sehen trotz gewisser Divergenzen sehr gut aus1.

Die neuen Regulierungsauflagen und Kapitalanforderungen für die Banken wiederum geben starke Anreize, das Darlehensvolumen zu reduzieren, wodurch es in Europa  immer stärker an Finanzierungsquellen für kleine und mittlere Unternehmen fehlt. Das schafft interessante Anlagechancen.

Zwar haben sich Retailanleger Anfang des Jahres recht deutlich aus High Yield-Anleihenfonds zurückgezogen, nachdem die Präsidentin der US-Notenbank (Fed) Janet Yellen vor möglicherweise „überzogenen“ Bewertungen im Hochzinssegment gewarnt hatte.2 Seitdem hat sich die Lage aber stabilisiert, und soweit wir erkennen können, wird nicht aus der fundamentalen Angst vor Bonitätsverschlechterungen heraus umgeschichtet.

Vorsicht lohnt sich

In den letzten Monaten wurde im Markt Ängste laut3, dass die Bewertungen überhitzen, die Kreditqualität sinkt und unter Umständen eine neue Kreditübertreibung droht. Richtig ist, dass 2014 das Schuldenvolumen im Markt zugenommen hat, doch angesichts der aktuell niedrigen Zinsen waren wir nicht übermäßig besorgt, auch wenn wir diesen Aspekt natürlich genau im Auge behalten werden.

Bemerkenswert war in den vergangenen etwa 18 Monaten die Zunahme sogenannter Covenant Lite-Emissionen, deren Ausstattungsmerkmale Anlegern wenig Schutz bieten. Etwa 70% der Neuemissionen am US-Markt sind bereits Covenant Lites, und auch in Europa wurden in letzter Zeit einige solcher Anleihen begeben. Allerdings ist zu diesem frühen Zeitpunkt noch nicht absehbar, ob sich hieraus in Kontinentaleuropa ein breiterer Trend entwickelt. Wir halten Anlegerschutz in den Anleihenkonditionen allerdings weiterhin für sehr wichtig, auch wenn sich dieses Instrument immer größerer Beliebtheit erfreut.

In letzter Zeit sind einige schwächere Sektoren an den Markt gekommen, und es wurden aggressive Strukturen verkauft. Für uns hat dennoch das Management des Verlustrisikos höchste Priorität. Wir bleiben dabei: im heutigen Umfeld sind Anleger besser bedient, wenn sie auf Unternehmen mit hohen Cashflows setzen und um Emittenten mit potenziell exorbitanten Gewinnchancen aber schwachen Fundamentaldaten einen Bogen machen.

Solider Markt

Die Ausfallquoten geben aktuell keinen Grund zur Sorge. Weder die großen Märkte selbst noch die Ratingagenturen erwarten in absehbarer Zeit Ausfälle auf breiter Front. Auch die Kreditqualität ist hoch. Besonders in den USA achten wir sorgfältig auf mögliche Anzeichen für eine zu starke Hebelung, fehlenden Anlegerschutz in den Anleihenkonditionen oder eine übermäßige Rekapitalisierung von Dividenden. Aber mehr als die Hälfte aller Leveraged Loans werden derzeit in Collateralised Loan Obligations (CLOs) gehalten, die tendenziell disziplinierter sind als Publikumsfonds.

Die steigende Zahl der Kreditfonds und die Erkenntnis, dass alternative Kapitalquellen in allen Größenordnungen verfügbar sind und entweder als zweites Standbein neben den Banken fungieren oder diese komplett ersetzen können, haben neue Marktchancen geschaffen.

Diversifizierung über unterschiedliche Anlageklassen hinweg ist eine nützliche Strategie - besonders wenn Anleger sich sowohl im  Darlehenssegment als auch in Anleihen engagieren können. Diese hohe Flexibilität fordern institutionelle Anleger gegenüber globalen Fonds auch immer häufiger ein.

Neben der spezifischen Asset Allokation müssen sich Anleger auch unbedingt darüber klar werden, in welchen Regionen sie Risiken nehmen möchten.

Die US-Märkte für Darlehen und Anleihen sind reifer und stärker diversifiziert als dies in Europa der Fall ist, und die Emissionen sind häufiger liquider. Anders als in Europa fließen allerdings Unmengen an Geld in den US-Markt, vieles davon spekulativ von Retailanlegern. Dadurch sind die Spreads der neuen Emissionen kleiner und die Ausstattungsmerkmale bieten den Anlegern weniger Sicherheit. Entsprechend geringer ist die Chance, bei Ausfällen investiertes Geld zurückzuerhalten.

Die relativen Preisdifferenzen zwischen Anleihen und Krediten aus den USA und Europa verändern sich ständig. Daher sind flexible Mandate erforderlich, die die Allokation je nach Bedarf anpassen können, um so die besten risikobereinigten Erträge aus diesen vier Sektoren zu generieren.

Künftige Herausforderungen

In den nächsten 12-18 Monaten haben vermutlich mehrere Faktoren Einfluss auf die Kreditmärkte. Das Ende der quantitativen Lockerung in den USA wird in diversen Anlageklassen zu spüren sein, auch wenn ein Großteil hiervon unseres Erachtens bereits im  Markt eingepreist ist. Zudem sind die globalen Aktienmärkte vermutlich stärker betroffen als der globale Anleihenmarkt. Geopolitische Fragen wie etwa die anhaltenden Probleme in Russland, der Ukraine und dem Irak könnten ebenfalls stärker ins Gewicht fallen und für mehr Marktvolatilität sorgen als in der jüngeren Vergangenheit.

Diese Faktoren sind wichtig, den vielleicht größten Einfluss auf den Sektor aber könnte die Einführung neuer Regulierungsvorschriften haben. Nach der Finanzkrise im Jahr 2008 wurde der Bankensektor von einer regelrechten Regulierungsflut überschwemmt. Einige dieser Vorschriften - wie zum Beispiel die Basel III-Regeln in Europa - werden erst zwischen 2016 und 2019 voll wirksam. Und wenn in den USA neue Regeln zum Risikorückbehalt wie etwa die Volcker Rule in Kraft treten, wird dies deutlich größere Auswirkungen auf die inländische Darlehensvergabe und Kredite besonders in Bereichen wie dem CLO-Markt haben.

Wie auch immer die künftigen Herausforderungen aussehen, der derzeitige Kredit-/Darlehensmarkt bietet in unseren Augen weiterhin attraktive Chancen für institutionelle Anleger. Allerdings ist dieses Segment hochspezialisiert und erfordert genauso hochspezialisierte, erfahrene Manager, die Investments zuverlässig auswählen und Kredite detailliert analysieren können. 

1Unternehmensanleihen aus dem Hochzinsbereich konnten sich erneut so gut entwickeln wie 2013. FT Adviser. 11.02.2014

2Retailanleger flüchten aus High Yield-Fonds. FT. 25.07.2014.

3Die Angst vor einer Kreditübertreibung macht Zentralbanker nervös. FT. 02.04.2014.

4CLO-Verkäufe steigen auf Siebenjahreshoch. FT. 09.04.2014

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