Widrigkeiten trotzen (Archived)

Die Reaktion des russischen Marktes auf die doppelte Herausforderung in Form westlicher Sanktionen auf der einen und des Einbruchs der Ölpreise auf der anderen Seite entsprach durchaus nicht den Erwartungen. In diesem Artikel gehen Urban Larson von Standish und Robert Simpson von Insight der Frage nach, was wohl im nächsten Jahr auf Russland zukommt. 

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Auf den ersten Blick liegen 12 schwierige Monate hinter Russland, in deren Verlauf das Land von mehreren Schocks heimgesucht worden ist: einem niedrigen Ölpreis, einem volatilen Wechselkurs, Sanktionen, einer Rezession sowie dem Konflikt in der Ukraine.

Allerdings erwiesen sich die ursprünglichen Ängste, das Land könnte mit wesentlich gravierenderen Problemen zu kämpfen haben als in den Jahren 2008 und 2009, als weit gefehlt, denn die russische Wirtschaft hat sich deutlich robuster entwickelt als man zunächst angenommen hatte.

Mit großem Geschick bewältigte die Zentralbank Russlands die heiklen Aufgaben, den Rubel abwerten zu lassen (bevor sie diesen Abwärtstrend dann aber wieder bremste), die Zinsen zunächst anzuheben (nur um sie dann wieder zu senken) und die Inflation einzudämmen, die 2015 gegenüber dem Vorjahr zwischenzeitlich auf fast 17% geklettert war. Die Zentralbank strebt für 2016 eine Teuerungsrate von 7% an.1

Urban Larson, Spezialist für Schwellenländeranleihen bei Standish, erklärt dazu: „Die russischen Behörden sind dabei lehrbuchmäßig vorgegangen und haben die verhängten Wirtschaftssanktionen ebenso gut verkraftet wie die fallenden Ölpreise, indem sie den Rubel abwerten ließen. Beim Ausbruch der Krise war die Auslandsverschuldung sehr niedrig, während die internationalen Devisenreserven gleichzeitig hoch waren. Auf diese Art und Weise ist die russische Wirtschaft mit dem veränderten Umfeld im Jahr 2015 überraschend gut fertig geworden.“

Diese Entwicklung verlief jedoch keineswegs schmerzlos, denn die konjunkturellen Geschicke Russlands sind untrennbar mit der Tendenz des Ölpreises verbunden. So handelt es sich bei rund 70% der russischen Exporte um Produkte aus dem Energieumfeld (vor allem Öl). Gleichzeitig beruhen auch die russischen Staatseinnahmen zu fast 50% auf dem Rohölgeschäft.2

Laut Robert Simpson, Portfoliomanager für Schwellenländeranleihen bei Insight Investment, hat sich die Wirtschaft Russlands in den letzten Jahren zunehmend zu einer Art „Öl-Monokultur“ entwickelt. „Die Konjunktur wird immer stärker durch den Ölpreis bestimmt. Parallel dazu erfolgen Investitionen in die Wirtschaft tendenziell von staatlicher Seite und beschränken sich auf den Öl- und Gassektor.“

Mehr Stabilität

In Verbindung mit den geopolitischen Spannungen, den Sanktionen sowie dem Rückgang der Investitionstätigkeit hat diese Abhängigkeit vom Öl die russische Wirtschaft 2015 in eine Rezession abrutschen lassen. Seitdem haben sich die Aussichten jedoch wieder etwas aufgehellt. So erläutert Simpson: „Die Wirtschaft Russlands hat mittlerweile wohl eine Bodenbildung vollzogen. Das bedeutet zwar nicht, dass sie bald wieder zu alter Stärke zurückkehren wird, doch wir gehen zumindest von einer weiterhin holprigen Wachstumstendenz zwischen 0% und 1% aus.“

„Darüber hinaus erwarten wir – unter der Voraussetzung, dass der Wechselkurs stabil bleibt – für 2017 einen weiteren Rückgang der Inflation auf ein Niveau von 5% bis 6%.“

Der IWF rechnet ebenfalls mit einer Erholungstendenz, die durch eine steigende externe Nachfrage sowie eine Normalisierung des inländischen Finanzumfelds gestützt wird. Dabei wird Russland aber vermutlich nicht an seine hohen Wachstumsraten aus der Vergangenheit anknüpfen. Da die Investitionsaktivitäten und der Konsum wohl lediglich verhalten bleiben werden, geht der IWF auf mittlere Sicht von einem BIP-Wachstum von ungefähr 1,5% aus.3

Wechselkursentwicklung

Eine solche Erholungstendenz dürfte auch einem wettbewerbsfähigen Rubel-Wechselkurs zugute kommen. Vor einigen Jahren wurde die russische Währung noch zu einem Wechselkurs von rund 40 Rubel pro US-Dollar gehandelt. Nach dem Einbruch der Ölpreise Ende 2014 sank der Wechselkurs im Dezember 2014 dann auf unter 70 Rubel je US-Dollar.4 Seitdem hat die russische Währung zwar wieder Boden gutgemacht, doch Larson warnt: „Auf absehbare Zeit wird der Wechselkurs nicht wieder auf 40 Rubel pro US-Dollar klettern. Unserer Meinung nach wird sich der Ölpreis – der vermutlich wichtigste Antrieb für die Tendenz des Rubel – auf kurze Sicht nämlich nicht erholen.“

Das stabile politische Umfeld in Russland wird ebenfalls als ein für eine mögliche Konjunkturerholung positiver Faktor betrachtet. Selbst auf dem Höhepunkt der Krise des letzten Jahres scheint der Großteil der russischen Bevölkerung die Zuversicht, dass die Regierung diese Probleme auf kompetente Art und Weise wieder in den Griff bekommen wird, nicht verloren zu haben. Daran änderten auch die gegen Russland verhängten Sanktionen sowie die Gegensanktionen Russlands auf Lebensmittelimporte, die in einigen Geschäften zu Angebotsengpässen geführt haben, nichts.

Im September steht die Parlamentswahl zur Staatsduma an. Diese sollten Simpson zufolge für die Erholungstendenz aber keine Gefahr darstellen. „Im Vorfeld der Wahlen wird es zwar Turbulenzen und Demonstrationen geben, doch Präsident Putin und seine Berater sitzen machtpolitisch so fest im Sattel, dass die Wahl im Grunde genommen keine Bedeutung haben wird.“

„Die meisten Russen stehen hinter dem Präsidenten und dessen internationaler Politik. Wahrscheinlich wird alles seinen gewohnten Gang gehen.“

Mangel an Investitionen

Nur zögerlich kehrten ausländische Investoren Ende 2015 wieder an den Markt zurück und beendeten damit die effektive Blockade, für welche die Sanktionen der USA und der EU durch die Beschränkung des Zugangs zu den internationalen Kapitalmärkten gesorgt hatten. Obwohl diese Sanktionen russische Unternehmen nicht ausdrücklich von den internationalen Börsenplätzen fernhalten, wurde dadurch jedoch das Kaufinteresse der Anleger an russischen Anleihen belastet. In der Folge stiegen die Kreditkosten an, so dass es nicht mehr attraktiv war, Kapital in Form von Anleihen aufzunehmen.

Auf dem Höhepunkt der Wertschwankungen am russischen Markt senkten S&P sowie Moody’s die Bonitätsqualität russischer Staatsanleihen auf unterhalb Investmentstatus bzw. „Ramschniveau“. Dadurch wurde die Gruppe potenzieller Käufer russischer Anleihen noch zusätzlich verkleinert.

Während des Großteils des Jahres wurden an den externen Märkten praktisch keine Anleihen mehr emittiert. Im Oktober 2015 platzierten dann aber die beiden Rohstoffriesen Gazprom und Norilsk Nickel zwei große Eurobond-Emissionen.5

Ganz grundsätzlich könnten stabilere Konjunkturaussichten sowie sinkende Zinsen zu niedrigeren Renditen führen, was dann noch weitere russische Unternehmen dazu animieren könnte, Anleihen zu begeben. Gegen Ende des Jahres 2015 lagen diese Renditen aber nach wie vor zwischen 5% und 10%.6

In der Zwischenzeit könnten sich Investoren laut Larson Möglichkeiten bieten, „mit einem angemessenen Maß an Vorsicht“ günstig bewertete Anleihen zu erwerben.

Er erläutert: „Die Renditen sämtlicher russischer Anleihen sind derzeit höher als sie es auf Basis der Finanzkennzahlen eigentlich sein sollten. Schaut man sich ausschließlich die Bonitätsqualität an, so mögen diese höheren Renditen vielleicht gerechtfertigt sein, aber Russland hat seinen Investmentstatus aufgrund eher qualitativer Faktoren verloren: weil sein Wirtschaftswachstum an Fahrt verliert, weil sich die Politik sehr stark in die Wirtschaft einmischt und weil seine Regierung auf internationaler Ebene nicht gerade sehr beliebt ist. Schaut man aber ausschließlich auf die Bilanzen, so sind die Renditen auf ihrem aktuellen Niveau schlicht zu hoch.“

Wo man Anlagechancen findet

Bei Investitionen in russische Anleihen ist es Larson zufolge entscheidend, sich die Beziehungen zwischen dem Emittenten auf der einen und der russischen Regierung auf der anderen Seite anzuschauen. „Da die Politik stark in die Wirtschaft eingreift, zahlt es sich für Anleger aus, sich in ‚regierungsnahen‘ Unternehmen zu engagieren. Es könnte sich also als vorteilhaft erweisen, in Staatsbetriebe oder Firmen zu investieren, die enge ‚Beziehungen‘ zur Staatsführung haben.“

Im Hinblick auf den Sektor Unternehmensanleihen könnten darunter Papiere von Firmen fallen, die für die russische Regierung strategisch relevant sind oder staatlich kontrolliert werden. 

1.The Economist Intelligence Unit.
2.Internationaler Währungsfonds: „Russia Feeling The Pinch of Cheaper Oil, Sanctions“, 6. August 2015.
3.Internationaler Währungsfonds: „Cheaper Oil And Sanctions Weigh On Russia’s Growth Outlook“, 3. August 2015.
4.The Economist Intelligence Unit.
5.Bloomberg: „Gazprom Follows Norilsk Nickel With Russia’s Second Eurobond“, 8. Oktober 2015.
6.The Wall Street Journal: „From Russia With Debt: What Investors Won’t Do For Yield“, 7. Oktober 2015.
Bloomberg: „Russia’s Growing Rate-Cut Bets Drive Best Bond Rally Since 2010“, 16. Oktober 2015.

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