Rollentausch

Die Fed und die EZB gehen getrennte Wege, und die Anleihenrenditen in den USA und Europa driften auseinander. Was aber bedeutet das im Hinblick auf die 2015 anstehenden Veränderungen für die globalen Anleger und die Anleihenmärkte generell? In diesem Beitrag diskutieren Raman Srivastava, Co-Deptuy Chief Investment Officer bei Standish, und Holger Fahrinkrug, Chefvolkswirt von Meriten Investment Management, mögliche Szenarien.

An den globalen Anleihenmärkten tut sich Ungewohntes. Zum Ende des Jahres 2014 sind die Benchmarkrenditen vieler europäischer Staatsanleihen angefangen von deutschen Bundesanleihen bis hin zu spanischen Anleihen auf neue Tiefstände gefallen1. Die Renditen von fünfjährigen US-Staatsanleihen hingegen haben sich seit 2012 mehr als verdoppelt2.

Ein Grund hierfür sind die unterschiedlichen geldpolitischen Ansätze der US-Notenbank (Fed) und der Europäischen Zentralbank (EZB). Die Fed hat ihr quantitatives Lockerungsprogramm im Oktober 2014 beendet, während Europa seine Geldpolitik weiter lockert und nach Wegen sucht, der schwachen regionalen Wirtschaft zu mehr Wachstum zu verhelfen. Im Rahmen dieser Anstrengungen hat die EZB im September 2014 angekündigt, für mehrere Milliarden Euro gedeckte Anleihen und Asset Backed Securities zu kaufen3.

Dass die Zinsen und die Anleihenrenditen in den USA und Europa seit neuestem auseinanderdriften, erläutert der bei Standish tätige Srivastava mit den „Tapering-Turbulenzen“ nach der Fed Ankündigung, man wolle die quantitative Lockerung langsam zurückfahren.

„In der Gesamtsicht ist es nur natürlich, dass die Tapering-Turbulenzen nach einigen Jahren mit vielfach parallelen Zinsentwicklungen ein neues Umfeld geschaffen haben, in dem die Zinsen und die geldpolitischen Strategien der Zentralbanken langsam und in einigen Fällen erheblich auseinanderdriften. Mit diesem Umfeld sind wir jetzt auf absehbare Zeit konfrontiert“, erklärt er.

Getrennte Wege

Fahrinkrug, der bei Meriten Investment Management tätig ist, kommentiert die Auswirkungen der unterschiedlichen Zentralbankansätze auf die Anleihenrenditen auch mit dem Verweis auf tiefer liegende konjunkturelle Unterschiede zwischen den USA und Europa. Auf der einen Seite steht die nachhaltige Konjunkturerholung in den USA - und auch in Großbritannien - auf der anderen Seite die immer noch nicht besiegte Stagnation, die beinahe beispiellos hohe Arbeitslosigkeit und die Deflationsangst im Euroraum.

Hierzu führt er aus: „Die Überkapazitäten in der Realwirtschaft und die Deflationsgefahr im Euroraum haben die EZB gezwungen, geldpolitisches Neuland zu betreten, die deutschen Staatsanleihenrenditen weiter nach unten getrieben und die Spreads der Staatsanleihen anderer Mitgliedstaaten gegenüber den Bundesanleihen auf historische Tiefs gesenkt.“

Die Zentralbankstrategie und die auseinanderdriftenden Anleihenrenditen haben bereits zu einer Aufwertung des Dollar gegenüber dem Euro geführt und könnten nach Einschätzung von Srivastava noch weitere Auswirkungen haben, die allerdings von Markt zu Markt sehr unterschiedlich ausfallen sollten. 

 „Besonders in den Schwellenländern aber auch andernorts erwarten wir sehr unterschiedliche Wachstumsraten und Reaktionen auf potentielle Reformen und damit verbunden vermutlich starke Marktverwerfungen“, erklärt er.

„Selbst in den entwickelten Märkten verändern sich viele seit Jahren etablierte Trends. Das rückläufige chinesische Wirtschaftswachstum, die niedrigeren Rohstoffpreise und die Tatsache, dass einige der großen Zentralbanken mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit demnächst die Geldpolitik straffen, sind sehr unterschiedliche Entwicklungen und haben unterschiedliche Auswirkungen auf die Anleihenmärkte der einzelnen Länder.“

Marktreaktionen

Eine wichtige Frage in diesem Zusammenhang ist, wie Anleihenmanager angesichts der immer uneinheitlicheren Anleihenrenditen und Zinsen in den USA und Europa und der unterschiedlichen Zentralbankpolitik am besten auf die 2015 anstehenden Veränderungen reagieren können. Srivastava erwartet höhere Marktvolatilität, solange sich die Anleger auf die neuen Trends einstellen. Dadurch wird die Länderselektion in seinen Augen immer wichtiger, es entstehen aber auch Chancen für flexible Anleger.

Hierzu kommentiert er: „Für Anleger in globale Anleihen bedeutet die wachsende Diskrepanz zweierlei. Zum einen wird die Länderselektion sehr viel wichtiger als bisher, und zum anderen müssen die Anleger ihre Asset Allokation unter Umständen sehr viel aktiver angehen.

„Wir rechnen mit erhöhter Volatilität, bis der Markt es geschafft hat, sich an die neuen Zentralbankaktivitäten anzupassen. Durch diese Volatilitätsspitzen entstehen möglicherweise Chancen, wo technische Marktfaktoren zu Verwerfungen führen, die Fundamentaldaten aber solide bleiben. Künftig müssen die Anleger sehr viel sorgfältiger darauf achten, in welchen Ländern sie sich engagieren, und auch ihre Zinskurven- und Durationspositionen sehr viel aktiver managen, als sie dies vielleicht bisher getan haben.“

Wachsam bleiben

Nachdem die quantitative Lockerung in den USA nun abgeschlossen ist, werden die globalen Anleger nach Einschätzung von Fahrinkrug das Ankaufprogramm der EZB in den nächsten Monaten genau verfolgen, um dessen Erfolg oder Misserfolg, mögliche Konsequenzen für den Markt und potentielle Anlagechancen und -risiken abzuschätzen.

„Sofern sich der US-Zyklus wie erwartet entwickelt, gilt es vor allem, die für den Erfolg der EZB ausschlaggebenden Faktoren zu beobachten. Es ist absurd, aber ein Misserfolg der bisher schon angekündigten Maßnahmen könnte für Anleger in Staatsanleihen des Euroraums mindestens so gut oder besser sein als ein Erfolg. In jedem Fall aber wird der Markt ein sehr klares Urteil fällen. Daher sollten die Anleger und Manager extrem wachsam sein und die Parameter für den Erfolg der EZB-Aktion sehr sorgfältig analysieren.“

„Wenn die EZB erfolgreich ist, sinkt die Wahrscheinlichkeit einer ausgewachsenen quantitativen Lockerung in Europa drastisch, was zu steigenden Renditen und höherer Volatilität führen könnte. Daher müssen sich die Investmentmanager vor Augen führen, dass die Staatsanleihen im Euroraum unter Umständen nicht so risiko- und volatilitätsarm sind wie in den ersten drei Quartalen des Jahres 2014“, erläutert er.

Im Markt zweifeln einige, wie es weitergeht, aber Fahrinkrug ist weiterhin zuversichtlich, dass die EZB ihre Stützungsprogramme wie geplant umsetzt und die Androhung zusätzlicher Ankäufe von Staatsanleihen aus der Europäischen Währungsunion (EWU) aufrechterhält, wenn andere Maßnahmen dem Markt nicht aufhelfen.

„Diese Kombination sollte ausreichen, um die deutschen Staatsanleihenrenditen in etwa auf den aktuellen Niveaus zu halten und die Spreads der Staatsanleihen aus den Randstaaten in den nächsten Monaten zwar nur allmählich aber doch weiter zu senken. Infolgedessen gehen wir davon aus, dass die Staatsanleihen des Euroraums für inländische Anleger weiterhin werthaltig bleiben. Den Währungsfaktor müssen sie allerdings sorgfältig bedenken, denn die allmähliche Abwertung des Euro ist Teil der EZB-Strategie“, erklärt er.

Während sich die Zentralbanken in den nächsten 12 Monaten auf ihre jeweiligen Ziele einschießen, kann es unter Umständen zu starken Bewegungen bei den Renditen und hoher Volatilität kommen. Dieser stete Wandel schafft aber unter Umständen auch Chancen für Anleger, wenn sie ihre Taktik an die jeweiligen Marktbewegungen anpassen können.

Im Hinblick auf die generellen Aussichten des globalen Kapitalmarktes fügt Srivastava hinzu: „Das niedrige Wachstum in Europa, die abflauende Konjunktur in China, der stärkere Dollar und die neuen Trends bei den Rohstoffpreisen bergen in nächster Zeit Herausforderungen für die Anleger. Zwar bleiben die Fundamentaldaten des Sektors generell solide, aber durch technische Marktfaktoren entstehen vermutlich immer wieder Volatilitätsspitzen. Infolgedessen gewinnt die taktische Sektorallokation eine wesentlich größere Bedeutung als die strukturelle Sektorallokation.“

 

1 Renditen auf Rekordtiefs machen Draghi zum besten Freund der Anleihenmärkte. Bloomberg. 06.06.2014.

2Anleiheninvestoren und -emittenten überdenken die Lage angesichts steigender Anleihenrenditen. The Wall Street Journal. 28.12.2013.

3Die EZB beginnt, Anleihen zu kaufen. FT. 21.10.2014.

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