Liquiditätsengpässe (Archiv )

Da man von anhaltenden Wertschwankungen ausgeht und außerdem damit rechnet, dass in den USA und Europa noch weitreichendere Finanzvorschriften erlassen werden, wird der Faktor Liquidität wohl auch 2016 weiterhin im Fokus stehen.

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Durch die neuen Vorgaben der US-Börsenaufsicht SEC würde der Druck auf die Vermögensverwalter, im Zusammenhang mit der Liquidität ihrer Engagements mehr Transparenz sicherzustellen, steigen. Diese Richtlinien (für die im September 2015 eine 90-tägige Konsultationsphase begonnen hat) sehen vor, dass die Manager von in den USA domizilierten Fonds die Zahl der Tage angeben müssten, innerhalb derer sie ihre Positionen liquidieren könnten. Darüber hinaus müssten die Fonds einen bestimmten Teil ihres Vermögens in Anlageformen halten, die innerhalb von drei Tagen veräußert werden können, ohne den Preis dieser Anlagen im Zusammenhang mit einem solchen Verkauf stark zu beeinflussen.

In Großbritannien und Europa werden zurzeit ähnliche Initiativen forciert. So hat die britische Financial Conduct Authority kürzlich Informationen gesammelt, auf welche Art und Weise britische Vermögensverwalter die Liquidität von Investmentfonds sowohl unter normalen Bedingungen als auch in schwierigen Situationen steuern. Darüber hinaus muss in Großbritannien (ebenso wie in den übrigen Mitgliedstaaten der Europäischen Union) bis 2017 die MiFID II-Richtlinie umgesetzt werden, die ebenfalls auf mehr Transparenz für Anleger an den Anleihenmärkten abzielt.

Diese immer bedeutsamere Rolle der Aufsichtsbehörden ist während des Großteils des Jahres 2015 eine beträchtliche Unsicherheit um die Liquidität innerhalb der Vermögensverwaltungsbranche – und insbesondere an den Anleihenmärkten – vorausgegangen. Man befürchtet, dass Massenverkäufe seitens der Anleger Fonds in turbulenten Marktphasen dazu zwingen könnten, Vermögenswerte mit Verlust abzustoßen, um die Anteilsrückgaben zu bedienen, und dies dann zu einer Liquiditätsklemme führen könnte.

James Gereghty, Jr., Managing Director und Leiter Distressed Investing bei Siguler Guff & Company, weist darauf hin, dass zuletzt weltweit immer häufiger Wertschwankungen aufgetreten sind und es deshalb auch immer wichtiger geworden ist, dass Kapital liquide angelegt wird.

„Obwohl die Verschuldung der Privathaushalte mittlerweile deutlich zurückgegangen ist, sind sowohl die Kreditvergabe als auch die Umlaufgeschwindigkeit des Kapitals im historischen Vergleich immer noch hoch. Dies impliziert auch eine hohe Volatilität am Markt. Da sich die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes – wie bei hoch volatilen Märkten üblich – aber inzwischen wieder abschwächt, fließt das Kapital auch immer träger. Dies könnte zur Folge haben, dass die Struktur des Marktes zerbricht und es immer weniger Möglichkeiten gibt, geschäftliche Aktivitäten und Vermögenswerte zu finanzieren.“

Für Verkaufswellen anfällig

„Sich intensivierende Wertschwankungen tragen in Verbindung mit einer sinkenden Liquidität dazu bei, dass immer wieder Ineffizienzen und damit auch Anlagechancen entstehen. Wir haben es mit einem Markt mit neuen, großen Akteuren zu tun, die unterschiedliche Zielsetzungen und Erwartungen haben, mit undurchsichtigen Vorschriften zu kämpfen haben und strukturelle Einschränkungen bei der Liquidität und der Stabilität in Kauf nehmen müssen – und das zu einem Zeitpunkt, an dem diese beiden Faktoren vielleicht am dringendsten benötigt werden.“

Diese Auffassung teilt auch Raman Srivastava, Managing Director globale Anleihen und Co-Chief Investment Officer bei Standish. Seiner Meinung nach spielt die Liquidität für Anleiheninvestoren mittlerweile eine maßgebliche Rolle. Dies hatte 2015 einige der immer wieder auftretenden Verkaufswellen in einzelnen Anleihensegmenten zur Folge. „Das Problem sind nicht zwangsläufig US-Staatsanleihen oder traditionelle Papiere. Meistens sind es vielmehr jene Marktbereiche, die für hohe Mittelzu- und -abflüsse anfällig sind. Beispiele dafür sind etwa ETFs oder Investmentfonds“, führt er aus.

„Derartige Entwicklungen ließen sich schon beobachten. Am deutlichsten wird dies an den Credit-Märkten, die aufgrund der Aktivitäten von ETFs oder Investmentfonds innerhalb von nur wenigen Wochen Mittelzu- und -abflüsse von über 10 Mrd. US-Dollar verzeichnen können – und das kann gravierende Auswirkungen auf die Zinsdifferenzen haben. Außerdem kann durch den Abzug von Geldern aus diesen Märkten eine Verkaufswelle sogar noch verstärkt werden, wie dies beispielsweise im August und im September 2015 der Fall gewesen ist. In einzelnen Segmenten ist dieses Problem immer noch besonders schwerwiegend – etwa im Bereich Hochzinsanleihen – und eine konkrete Lösung gibt es noch nicht.“

Er fügt hinzu: „Diesen Aspekt müssen die Anleger im nächsten Jahr einfach im Hinterkopf behalten. Fondsmanager können damit auf unterschiedliche Art und Weise umgehen. So können sie beispielsweise eine höhere Liquiditätsreserve halten oder versuchen, mehrere Kreditlinien zu nutzen.“

Die Lage in den Schwellenländern

Srivastavas Kollege für Schwellenländeranleihen, Urban Larson, pflichtet ihm bei, dass die Liquidität auch im nächsten Jahr ein für seine Anlageklasse zentraler Faktor bleiben wird. Trotzdem merkt er an, dass einzelne Subsektoren und Länder durchaus kurzzeitige Phasen der Illiquidität erleben könnten. So versiegte zum Beispiel im IV. Quartal 2014 die Liquidität russischer Staatsanleihen vollends. Im Januar hatte sich dieser Markt dann aber wieder erholt, und bis Mitte 2015 hatte sich die Situation sogar bereits wieder deutlich verbessert. Was die Liquidität von Schwellenländeranleihen betrifft, so sieht Standish eher Probleme bei Papieren, die nicht im Index vertreten sind, sowie bei vergleichsweise riskanten Marktsegmenten geringerer Qualität wie etwa an den kleineren Märkten für in lokalen Währungen denominierte Anleihen.

Des Weiteren geht Larson davon aus, dass auf US-Dollar lautende Staatsanleihen höchster Qualität trotz der jüngsten Wertschwankungen auch weiterhin von einer hohen Liquidität profitieren werden. Im Hinblick auf in lokalen Währungen denominierte Papiere ergänzt er, dass die Liquidität in den jeweiligen Staaten auch von Faktoren wie der Binnennachfrage abhängt. Als Beispiele führt er in diesem Zusammenhang Börsenplätze wie Kolumbien und Mexiko an, an denen eine kräftige Nachfrage seitens lokaler Pensionskassen besteht, welche dann auch der Liquidität zugute kommt.

Colm McDonagh, Leiter Schwellenländeranleihen bei Insight, schließt sich der Auffassung an, dass die Liquidität innerhalb seines Anlagespektrums von Region zu Region große Unterschiede aufweisen kann. Darüber hinaus ist er der Meinung, dass dieser Umstand zum Teil unmittelbar auf eine strengere Regulierung zurückzuführen ist, durch welche die Market Making-Möglichkeiten vieler global ausgerichteter Banken eingeschränkt worden sind. „Wir stellen zwar keine Zersplitterung fest, aber zweifellos eine Spezialisierung der Banken in bestimmten Regionen“, erklärt er. Und da es in den Schwellenländern mittlerweile weniger global ausgerichtete Banken gibt, beschäftigt sich McDonagh auch verstärkt mit solchen Instituten, die sich eher auf die regionalen Märkte konzentrieren.

Wechselwirkungen

Paul Brain, Portfoliomanager für globale Anleihen bei Newton, vertritt die Auffassung, dass die Liquidität mittlerweile auch für viele Anleihenmanager zu einem entscheidenden Faktor geworden ist, der angesichts eines sich eintrübenden Kreditumfelds auch bei der Asset Allocation eine maßgebliche Rolle spielen kann. Allerdings sollte man sich seiner Meinung auch vor Augen führen, dass die Investoren das Kriterium Liquidität sowieso bereits als Stellschraube nutzen, um Erträge über dem Barzins zu erzielen. So engagieren sie sich ja schon in Anlagevehikeln, deren Liquidität durchaus schwanken kann.

„Nach einer 30 Jahre andauernden Hausse sind zuletzt immer mehr Anleiheninvestments an den Markt gekommen, die gegenüber einer Anleihen-Benchmark gemanagt werden“, so Brain. „Bei massenhaften Abverkäufen könnten sich solche Anlageformen aber als riskant erweisen.“

Seiner Meinung nach lässt sich ein Ereignis, das zu einem geringeren Kaufinteresse an Risikopapieren führt, in Krisenzeiten dadurch auffangen, indem man die Positionierung in Staatsanleihen erhöht.

Zu Beginn des Jahres 2016, in dessen Verlauf die Liquidität wohl auch weiterhin eine entscheidende Rolle spielen wird, stellt sich Brain im Hinblick auf die Liquidität folgende Fragen:

  • Ist die Strategie einfach strukturiert und verändert sich das Gleichgewicht zwischen mehr und weniger riskanten bzw. liquiden Vermögenswerten?
  • Geht sie mit Vermögenswerten, die zwar eine höheres Maß an Liquidität suggerieren, dieses bisher aber noch nicht unter Beweis gestellt haben (wie etwa ETFs) besonders vorsichtig um?
  • Wird die Liquidität durch regelmäßige Marktüberprüfungen überwacht?

Das Problem mit ETFs:

Von Iain Stewart und Paul Brain, Newton

In den letzten Jahren haben ETFs ein phänomenales Wachstum vorgelegt, so dass sich ihr Anlagevolumen inzwischen auf fast 3 Bio. US-Dollar beläuft1. Bei ETFs handelt es sich um eine Art „Delta One“-Derivate, so dass Kursschwankungen bei den zugrunde liegenden Vermögenswerten identische Veränderungen des Derivate-Preises nach sich ziehen sollten. Zumindest auf den ersten Blick bieten Produkte wie ETFs, deren Preis kontinuierlich festgestellt wird und die an einer Börse mehr oder weniger genauso gehandelt werden wie Aktien, allem Anschein nach ein hohes Maß an Liquidität.

Da ETFs aber zunehmend weniger gängige Indizes zugrunde liegen und diese Produkte außerdem verstärkt in vergleichsweise „exotische“ Anlagesegmente wie etwa Schwellenländeranleihen investieren, besteht am Markt durchaus die Gefahr von Verzerrungen und steigenden Wertschwankungen, falls diese Fonds aufgrund eines Stimmungsumschwungs seitens der Anleger gezwungen sein sollten, innerhalb kurzer Zeit große Positionen zu veräußern.

Darüber hinaus sind „synthetische“ ETFs noch mit zusätzlichen Risiken behaftet. Diese Produkte investieren nämlich nicht direkt in die zugrunde liegenden Vermögenswerte, sondern nutzen Derivate wie etwa Swaps, um den entsprechenden Index abzubilden. Swap-Kontrakte aber basieren auf einer Vereinbarung mit einer Vertragspartei (oder auch mehreren Vertragsparteien), die verspricht, den Indexertrag an den Fonds zu zahlen.

Aus diesem Grund hängen die Erträge davon ab, ob die jeweilige Vertragspartei auch wirklich in der Lage ist, ihre Zusage einzuhalten. Obwohl für solche Zusagen Sicherheiten hinterlegt werden müssen, besteht jedoch die Gefahr, dass der Wert einer solchen hinterlegten Sicherheit aus Kostengründen nicht ausreicht, um die Verbindlichkeiten der anderen Vertragspartei in voller Höhe abzudecken.

1.Financial Times: „Exchange traded funds global assets reach $3tn“, 5. Mai 2015.

Dies stellt keine Anlageberatung dar. Aufsichtsrechtliche Hinweise

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