Die Trendwende (Archiv )

Von Alex Veroude, Insight Investment

Eine steigende Volatilität, eine zunehmende Verschuldung sowie immer höhere Ausfallraten deuten darauf hin, dass Anleihen im Jahr 2016 ein schwieriges Umfeld bevorsteht. Doch sprechen die aktuellen Daten tatsächlich für einen Wendepunkt beim Kreditzyklus?

GE120 The Cycle Turns

Zumindest auf den ersten Blick macht das aktuelle Kreditumfeld einen robusten Eindruck. Allein in den USA haben Rentenfonds laut Investment Company Institute seit 2007 Mittelzuflüsse von mehr als 1,5 Bio. US-Dollar verzeichnet. Die Emissionsvolumina lagen im Jahr 2015 ebenfalls größtenteils auf Rekordhochs. So wurden allein im Juli – einem traditionell eigentlich eher ruhigen Monat – Unternehmensanleihen mit Investmentstatus im Wert von 129 Mrd. US-Dollar begeben. Per Ende des III. Quartals belief sich das Emissionsvolumen für 2015 auf 800 Mrd. US-Dollar.

Auch bei Hochzinsanleihen erreichten die Emissionsaktivitäten im letzten Jahr Rekordniveau. In den USA hat es sich der Ratingagentur Fitch zufolge seit 2010 auf rund 300 Mrd. US-Dollar pro Jahr verdoppelt. In den ersten acht Monaten des Jahres 2015 entfielen 16% des gesamten Emissionsvolumens auf den High Yield-Sektor, während es im entsprechenden Vorjahreszeitraum noch lediglich 3% gewesen waren.1

Diese hohe Nachfrage der Anleger nach Rendite ist zwar scheinbar unersättlich, überrascht uns jedoch keineswegs. Mitte 2015 wurden weltweit Anleihen im Wert von 4 Bio. US-Dollar zu negativen Zinsen gehandelt. Gleichzeitig wiesen auch 5-, 9- und 15-jährige französische, deutsche und schweizerische Staatsanleihen zwischenzeitlich negative Renditen auf.2 Anleger, die in der Vergangenheit froh waren, mit risikofreien Anlageformen positive reale Renditen zu erzielen, sind inzwischen gezwungen, sich in Unternehmensanleihen oder sogar in Papieren geringerer Bonitätsqualität zu engagieren, um entsprechende Erträge zu erwirtschaften.

Dieser Ansatz hat in den letzten Jahren zwar ganz gut funktioniert, doch mittlerweile identifizieren wir mögliche Probleme. Per Ende des III. Quartals 2015 notierte der Barclays US Credit-Index mit lediglich 5 Basispunkten im Plus, wohingegen US-Staatsanleihen mit mittleren Laufzeiten (von 7 bis 10 Jahren) 2,4% zugelegt hatten. 3

Erschreckende Parallelen

Mit Blick auf das Jahr 2016 gibt es aber noch weitere Hinweise auf einen Wendepunkt beim Kreditzyklus. So sind beispielsweise sogenannte „Cov-lite-Anleihen“ und gehebelte Kredite mittlerweile eindeutig wieder „en vogue“.4 In den USA handelte es sich per Ende des III. Quartals 2015 bei 76% der emittierten gehebelten Kredite um Papiere mit eher „lockerem“ Bedingungswerk („cov-lite“). In Europa lag dieser Anteil im gleichen Zeitraum erstmals bei über 50%.5 Kurz gesagt: Man hat das Risiko vom Emittenten auf die Gläubiger verlagert. Eine ähnliche Entwicklung lässt sich auch bei der allgemeinen Bonitätsqualität beobachten. So ist der Prozentsatz von US-Unternehmensanleihen, die mit B oder niedriger eingestuft sind, der Ratingagentur Moody’s zufolge bis zum III. Quartal 2015 auf 72% angestiegen, nachdem er 2009 noch bei 58% gelegen hatte. Parallel dazu berichtet Standard & Poor’s, dass in den USA 80% des gesamten Neuemissionsvolumens im Jahr 2014 auf als spekulativ geltende Firmen (mit einem Rating von BB+ und darunter) entfielen. 2008 waren es noch lediglich 45% gewesen.

Derweil weist JP Morgan darauf hin, dass die Netto- und Bruttoverschuldung im Unternehmenssektor seit 2012 stetig ansteigt und derzeit so hoch ist wie seit dem Höhepunkt der TMT (Technologie, Medien und Telekommunikation)-Blase im Jahr 2000 nicht mehr. Unserer Meinung nach sind derart extreme Entwicklungen aber typisch für ein spätes Stadium des Kreditzyklus. Darüber hinaus entsteht ein solches Umfeld auch bei großer volkswirtschaftlicher Unsicherheit. Die Turbulenzen, die 2015 an den Anleihenmärkten sowie den Aktienbörsen der Industriestaaten zu verzeichnen waren, muten im Vergleich zu der Volatilitätswelle, mit der die Schwellenländer zu kämpfen hatten, fast schon „harmlos“ an. Anleihenmanagern, die bereits das Jahr 2007 miterlebt haben, dürften einige Aspekte des aktuellen Marktumfelds erschreckend vertraut erscheinen. Während die Marktteilnehmer seinerzeit aber äußerst zuversichtlich waren, ist man sich der möglichen Rückschlagrisiken heutzutage jedoch wesentlich bewusster. Das vielleicht beste Barometer für diese grundlegende Verunsicherung ist die Prognose von Moody’s für die zukünftigen Ausfallraten (siehe Grafik 1).

Unserer Meinung nach ist die Differenz zwischen dem Basisszenario und dem pessimistischen Szenario, die in dieser Grafik dargestellt werden, zurzeit größer als je zuvor.

Sicherheit geht vor

Für das Jahr 2016 gehen wir auch weiterhin davon aus, dass Anleiheninvestoren in drei Segmenten auf mittlere Sicht nach wie vor ordentliche Erträge erzielen können. Dabei geht es in erster Linie aber weniger um einzelne Anlageformen als vielmehr um die Investmentstrategie.

Die Flexibilität, sich in unterschiedlichen Segmenten des Anleihenspektrums long bzw. short zu positionieren und dabei für Short-Positionen sowohl Einzeltitel- als auch indexgebundene Credit Default Swaps zu nutzen, gibt einem Manager die Möglichkeit, das Risiko genau zu bestimmen und nur solche Engagements einzugehen, von denen er oder sie auch absolut überzeugt ist.

Wir vertreten ferner die Auffassung, dass langfristig agierende Investoren bereit sein sollten, zugunsten von mehr Liquidität und Transparenz auf Illiquidität und Komplexität zu verzichten. All jene, die sich noch an das Jahr 2007 erinnern, werden wissen, dass die Kreditklemme damals wie ein Blitzschlag aus heiterem Himmel kam. Aus diesem Grund halten wir es derzeit für das Beste, sichereres Terrain aufzusuchen. 

1.Fitch, Daten per August 2015.
2.Bloomberg, per September 2015.
3.Barclays, Daten per 20. September 2015.
4.Unter „Cov-lite-Anleihen“ versteht man Anleihen, deren Covenants (Bedingungswerke) Anlegern ein geringes Maß an Schutz bieten.
5.Bloomberg, per September 2015.

Dies stellt keine Anlageberatung dar. Aufsichtsrechtliche Hinweise

Top geratete Artikel