Die Gretchenfrage am Anleihenmarkt - wo lohnt sich das Investieren? (Archivé)

Bond Conundrums

Für Anleihenmanager gilt 2015 das Motto: flexibel bleiben und sich anpassen, meint April LaRusse, Senior Fixed Income Product Specialist  bei Insight. Nicht ohne Grund, denn das kommende Jahr könnte sehr wechselhaft werden, und viel hängt von der Stimmung der Anleger und den Reaktionen auf kommende - oder ausbleibende - Zinsschritte ab.

Durch die Verkaufswelle, die die Kreditmärkte im September und Oktober 2014 erfasste, sind die Bewertungen jetzt attraktiver, aber die Renditen bleiben niedrig und sollten nach Einschätzung von LaRusse im Nachgang möglicherweise noch weiter sinken. Die Anleger suchen weiterhin verzweifelt nach Rendite und könnten so in andere, weniger gängige und illiquidere Segmente des Zinsuniversums abdriften, wenn auch dank der Kursverluste bei traditionellen Anleihen im Herbst weniger massiv als 2014. „Wenn die Risikoaversion erneut aufflammt und Hochzinsanleihen wieder Renditen von 6-7% einbringen, dann stünden „traditionelle“ Zinsinstrumente wahrscheinlich wieder stärker im Mittelpunkt. Schließlich haben sich die Anleger vor allem wegen der Rendite außerhalb der „simplen“ Unternehmens- oder Staatsanleihen in exotischeren und/oder illiquideren Instrumenten bzw. bonitätsschwachen Anleihen engagiert.“

LaRusse hält Investment Grade-Anleihen mit Bonitätsrisiko heute für attraktiver als vor der letzten Verkaufswelle im Herbst 2014, und sie sieht im künftigen Umfeld gute Chancen für die Anlageklasse, selbst wenn von Wachstum weiterhin wenig zu spüren ist. „Das Trendwachstum bietet ein ideales Umfeld für Unternehmensanleihen - liegt das Wachstum deutlich über dem Trend, gehen die Unternehmen zu große Risiken ein und verschulden sich stärker, liegt es deutlich unter dem Trend, fällt es den Unternehmen unter Umständen schwer, ihre Schulden zu bedienen.“

Verbriefte Unternehmensanleihen, also Emissionen, die über einen physischen bzw. materiellen Vermögenswert abgesichert sind, dürften im kommenden Jahr angesichts der anhaltend niedrigen Renditen ebenfalls attraktiv sein. „Diese Art Anleihen ist in doppelter Hinsicht attraktiv. Zum einen haben sie wegen ihrer höheren Komplexität in der Regel eine höhere Rendite als die vom selben Unternehmen begebenen unbesicherten Anleihen. Und zum anderen wird in den Anleihenkonditionen in der Regel genau festgelegt, wie stark die Struktur maximal gehebelt sein darf.    

Was wäre, wenn?

Obwohl Zinserhöhungen für die Anleihenmärkte in der Regel nicht von Vorteil sind, hält LaRusse die Unternehmen für mehr als in der Lage, mit den vermutlich nur leichten Zinserhöhungen zurechtzukommen. Viele Unternehmen in Großbritannien und den USA (und in geringerem Maße auch Europa) erwirtschaften solide Cashflows und können daher ihre Schulden bedienen und auch abtragen. „In der Regel steigen die Zinsen, weil das Wachstum so stark ist, dass die Unternehmen einen ersten Schritt wegstecken können. Und die Zinserhöhung im Jahr 2015 fällt vermutlich so gering aus, dass sie keine Probleme verursachen dürfte.“ Entsprechend sollten sich die Kreditausfälle auf absehbare Zeit in Grenzen halten.

Um die aktuell geringe Zahl der Zinsausfälle drastisch zu erhöhen, bedürfte es etwa einer Rezession (vielleicht ausgelöst durch eine restriktivere Geldpolitik) oder einer Lähmung der Kapitalmärkte, die die Unternehmen daran hindert, Geld zur Deckung ihrer Verbindlichkeiten aufzunehmen, kommentiert LaRusse.

Da jedoch die Inflation unerschütterlich niedrig bleibt, hält sie aggressive geldpolitische Straffungsmaßnahmen im Jahr 2015 für unwahrscheinlich. „Derzeit gibt die Inflation keinen Anlass für Zinserhöhungen, und solange sie unter den Zielwerten der Zentralbank bleibt, besteht keine Eile. Und selbst wenn sich inflationärer Druck aufbauen würde, ist nicht auszuschließen, dass die Zentralbanken im Rahmen ihrer Systemaufsicht andere Instrumente zu dessen Bekämpfung einsetzen würden. Die Bank von England hat bereits angekündigt, dass sie nach anderen Möglichkeiten sucht, einzelne Segmente der Wirtschaft abzukühlen, ohne gleich die Zinskanone hervorholen zu müssen.“

Die Emissionstätigkeit setzt sich vermutlich nächstes Jahr fort, auch wenn die Aussicht auf womöglich höhere Zinsen den Anreiz für Refinanzierungen gegenüber 2014 etwas reduziert. Allerdings geht LaRusse davon aus, dass „auf längere Sicht niedrigere“ Zinsen und die nach wie vor gedrosselte Kreditvergabe der Banken auch im kommenden Jahr zwangsläufig zu mehr Anleihen führen sollte.

Mit dem Strom schwimmen…

Weil die Anlegernachfrage nach Renditen auch 2015 nicht abflaut, ist ebenfalls damit zu rechnen, dass die Konditionen von High Yield-Anleihen und Darlehen weiter zu Ungunsten der Anleger aufgeweicht werden. Im Juli meldete die Leveraged Commentary and Data Unit von Standard & Poor's, dass im Jahr 2013 in den USA neue Anleihen im Gegenwert von insgesamt USD 260,1 Mrd. begebenden wurden. In den ersten knapp sechs Monaten des Jahres 2014 waren es USD 129,6 Mrd. - deutlich mehr als der Rekordwert von USD 96,6 Mrd. vor der Finanzkrise im Jahr 2007.[1] Schwächerer Anlegerschutz ist selbstverständlich nie von Vorteil, doch nach Einschätzung von LaRusse akzeptieren die Anleger dies im Gegenzug für höhere Renditen. Dadurch haben die Unternehmen kaum Veranlassung, hier nachzubessern.

Auch die Liquidität sollte sich 2015 nicht wesentlich verbessern, aber mittlerweile gewöhnen sich die Anleihenanleger an diesen Zustand und haben sich angepasst. „Die geringe Zusatzrendite gegenüber Staatsanleihen, die Anleger für ein Investment in Unternehmensanleihen erhalten, entschädigt nicht für eine unerwartete Verschlechterung der Bonität eines Unternehmens oder einen plötzlichen Anstieg der Marktvolatilität. Deshalb gilt es, die Anlagechancen genau unter die Lupe zu nehmen und sicherzustellen, dass nur sich verbessernde Unternehmen mit soliden Fundamentaldaten ins Portfolio kommen.“ Flexible Anleihenfonds müssen sich also noch besser positionieren, und die Manager sind teilweise gezwungen, sich früher zu engagieren, als sie dies unter anderen Umständen getan hätten. „Alles, was größer ist, braucht unter Umständen länger, bis es sich bewegt.“

Wo liegen nächstes Jahr die Probleme im Zinssegment? Das zu sagen, ist nach Einschätzung von LaRusse nicht einfach. Die Zinserhöhungen sollten nicht allzu viel Stress verursachen, andererseits aber hat die Volatilität im Oktober gezeigt, dass schnell Ängste im Markt aufflammen können. Entsprechend flexibel müssen die Durationspositionen sein, meint LaRusse. Anfang des vierten Quartals 2014 etwa hatten die Märkte die Erwartung, dass die Zinsen künftig erhöht werden, praktisch komplett aufgegeben - nachdem sie Anfang des Jahres zu viel erwartet hatten. Das könnte wieder passieren, und zwar schnell. Die an und für sich guten Inflationsaussichten könnten durch den uns bevorstehenden Winter und die entsprechende Ölnachfrage beeinträchtigt werden. Aber wie die Verantwortlichen mit der eventuell aufkommenden Inflation umgehen, muss, da ist sich LaRusse sicher, genau verfolgt werden. 

 

1Wall Street Journal, 21. Juli 2014: Ein Blick auf die Anleihenkonditionen

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