Aktive und Passive Investmentansätze steuern auf Wendepunkt zu (Archivé)

Vor der Krise des Jahres 2008 spielten passive Fonds eigentlich keine große Rolle – mit Ausnahme von zwei Zeiträumen: den beiden Boom-Phasen, die dem Platzen der Technologieblase sowie dem Ausbruch der globalen Finanzkrise vorausgingen.

Active Versus Passive Nears Tipping Point

Doch das Erinnerungsvermögen des Marktes ähnelt dem eines Goldfisches, so dass die Nachfrage nach indexabbildenden Fonds sowie den untrennbar damit verbundenen Derivate-Pendants – den ETFs – angesichts des sich derzeit beschleunigenden Bullenmarktes explodiert ist.

Ein Grund für die Beliebtheit von indexabbildenden Fonds ist der tendenziell hohe Diversifikationsgrad dieser Produkte. Denn laut Warren Buffett „dient Diversifikation als Schutz vor Unwissenheit“. Ein weiterer Aspekt, der zur Popularität dieser Fonds beigetragen hat, ist die Unfähigkeit vieler aktiver Manager, ihre jeweiligen Vergleichsindizes zu übertreffen.

Obwohl es mathematisch schlicht unmöglich sein dürfte, dass mehr als etwa 30% aller aktiven Manager langfristig eine bessere Performance erzielen als der breite Markt, hat zuletzt ein ungewöhnlich großer Teil auf kurze Sicht unterdurchschnittliche Ergebnisse vorgelegt.

Dieses „Scheitern“ muss allerdings auch im Zusammenhang betrachtet werden. Denn passive Fonds müssen hinter den entsprechenden Indizes zwangsläufig zurückbleiben.

Erklärungen für die unterdurchschnittliche Tendenz aktiver Fonds

Zwei Ursachen für diese unterdurchschnittliche Tendenz auf so breiter Front sind offensichtlich die Vielzahl der geldmarktpolitischen Lockerungsmaßnahmen, die in vielen G20-Staaten umgesetzt worden sind, sowie das Absenken der Zinsen auf Rekordtiefs. In der Folge sind extrem schwache oder sogar sogenannte „Zombie“-Firmen teilweise ebenso finanziell gestützt worden wie „schlechte“ Unternehmen, die in beispiellosem Maße Fremdkapital oder Kredite aufgenommen haben. In beiden Segmenten haben die Aktienkurse daraufhin zu einem Höhenflug angesetzt, obwohl selbst die kleinste Veränderung im Hinblick auf die Nachfrage, die Verfügbarkeit von Krediten oder das Zinsniveau den Untergang dieser Firmen bedeutet. Unserer Meinung nach könnte kein wahrer Value-Manager guten Gewissens in solche Unternehmen investieren.

Je länger ein Trend anhält, umso gefährlicher wird er aber auch. Aus diesem Grund halten wir aktive Investments auch deshalb für sinnvoll, um von dem „Herdentrieb“ der anderen Anleger zu profitieren.

Die unzulängliche Klassifizierung von Managern stellt ein weiteres Problem dar. Viele Manager lassen sich nämlich gerne als „aktiv“ einstufen, um sich so die (mittlerweile nur noch geringfügig) höheren Gebühren zu sichern. Somit können in der „aktiven“ Kategorie neben einer kleinen Gruppe von Managern, die auf ihrer verzweifelten Suche nach „Alpha“ wirklich jeden Stein umdrehen, auch solche Manager vertreten sein, die niemals mehr als nur ein paar wenige Basispunkte von ihrem jeweiligen Index abweichen möchten, sowie unzählige lupenreine Trendfolger, deren Portfolios dem entsprechenden Index auffällig gleichen. Solche Manager investieren dann etwa in Apple – das größte Unternehmen der Welt, das schwindelerregende 800 Mrd. US-Dollar wert ist. Wahre Stockpicker würden das wohl nicht tun.

Die schillernden Fassaden passiver Produkte

In Der Zauberer von Oz versetzt die Smaragdstadt Dorothy in großes Erstaunen, bevor sie feststellt, dass es sich dabei eigentlich nur um eine schillernde Fassade handelt. Ebenso großes Erstaunen bringen die Anleger auch den scheinbar ausfallsicheren Erträgen passiver Fonds entgegen. Ein Außerirdischer mit einem objektiven Blickwinkel – wie beispielsweise Mr. Spock – würde allerdings zu der Schlussfolgerung gelangen, dass passive Investoren unter akuter Selbstverachtung leiden, weil die Fonds, in die sie investieren, ebenso kaufen müssen, nachdem die Kurse angestiegen sind, wie sie verkaufen müssen, nachdem die Kurse gefallen sind.

Eindeutig an seine Grenzen stößt das Prinzip des intelligenten Investierens jedoch bei der Markteffizienz-Theorie und ähnlichen Thesen, die mittlerweile als Marktweisheiten verehrt werden. Im Wesentlichen besagen diese Konzepte, dass alle relevanten Informationen in den jeweils aktuellen Aktienkursen bereits berücksichtigt werden und die Anleger stets rational agieren. Deshalb sei es auch schlicht unmöglich, unter- oder überbewertete Unternehmen zu identifizieren, um auf diese Weise einen Mehrwert zu generieren. Passive Fonds, die nur allzu gerne ungeachtet beispielsweise des Unternehmenswertes investieren, sind die Ausgeburt dieser zweifelhaften Theorie.

Darüber hinaus liegen indexabbildenden Fonds einige wirklich kuriose Annahmen zugrunde: dass Indizes bis in alle Ewigkeit ansteigen, dass die Gewinner von heute auch morgen noch führend sind und dass die größten Unternehmen unbegrenzt wachsen können. Hätte aber ein Anleger (rein theoretisch) im Jahr 1928 (also deutlich vor dem Crash) in einen Fonds investiert, der den Dow Jones Industrial-Index abbildet, hätte er dasselbe Kursniveau erst im Jahr 1951 wieder erreicht. Nach der Auflegung des Utilities-Index strömten die Anleger in den 1930er Jahren in dessen vermeintliche Sicherheit. Auch sie mussten 40 Jahre warten, bis dieser im Jahr 1970 auf realer Basis wieder denselben nominalen Wert erreicht hatte. (Kurz darauf brach dieser Index dann um 50% ein.) Ein weiteres Beispiel ist der FTSE 30-Index, der früher als Barometer für die Performance der besten Firmen Großbritanniens galt. Von den Unternehmen, die vor 40 Jahren ursprünglich in diesem Index vertreten waren, waren 2002 noch ganze vier übrig. Die anderen 26 Firmen waren entweder in Konkurs gegangen oder sind nach haarsträubenden Verlusten übernommen worden.

Eine Lehre, die sich aus vergangenen Kursabschwüngen am Markt eindeutig ziehen lässt, ist die, dass Anleger von solchen Entwicklungen stets überrumpelt werden. Dann geraten die Verwaltungsabteilungen im Finanzsektor ins Schwitzen, weil man das Liquiditätsrisiko unterschätzt hat. Dieses Liquiditätsrisiko ist zuletzt gestiegen, da die Investmentbanken risikoscheuer geworden sind und ihre Handelsbücher verkleinert haben, um sich nur noch auf die größten und liquidesten Aktien zu konzentrieren. Diese Titel dominieren aber auch in passiven Fonds. Deshalb wird das Ausmaß von Kurseinbrüchen durch die Auswirkungen einer geringeren Liquidität sogar noch verstärkt. Darüber hinaus werden passive Investments größtenteils automatisiert getätigt. Es ist ja schon schlimm genug, wenn Menschen in Panik verfallen, aber wenn dann auch noch Maschinen in diese Panik einstimmen, sind passive Anleger automatischen Kurslimits schutzlos ausgeliefert, während aktive Manager immer noch andere Optionen haben.

Wendepunkt

Irgendwann allerdings gelangen sämtliche Anlagestrategien an einen kritischen Punkt. Denn je größer der Erfolg, umso größer auch die Zahl der Nachahmer. Wissenschaftliche Untersuchungen deuten darauf hin, dass dieser kritische Punkt erreicht wird, wenn etwa 20% der Anleger auf dieselbe Strategie setzen – ein Niveau, das an einigen Märkten für Staats- und Unternehmensanleihen mit weniger regen Handelsaktivitäten bereits ebenso eingetreten ist wie an kleineren Aktienmärkten. Passive Investoren mit ihrem automatisierten Handel sind inzwischen zu groß geworden, um auf geordnete Art und Weise Verkäufe zu tätigen. Dadurch werden mögliche Kursabschwünge unnötig verstärkt. Je mehr Kapital aber in solche passiven Anlagevehikel strömt, umso größer sind paradoxerweise auch die Chancen aktiver Manager, von diesem „Herdentrieb“ zu profitieren.

Für den Anlageerfolg von entscheidender Bedeutung ist der Aspekt der „Preisfindung“. Dabei geht es darum, Unternehmen zu identifizieren, deren wahrer Wert sich in den entsprechenden Aktienkursen noch nicht widerspiegelt. Passive Investoren haben nicht nur diese Aufgabe sowie die damit verbundenen Chancen auf hohe Gewinne aufgegeben, sondern sich auch dafür entschieden, sich in Firmen zu engagieren, die überbewertet sein oder hinter den Erwartungen zurückbleiben könnten. Angesichts der nach wie vor hohen Mittelzuflüsse treffen sie mittlerweile aber auch einige extreme „aktive Anlageentscheidungen“.

Das zyklusbereinigte Kurs-/Gewinnverhältnis des beliebten S&P 500-Index liegt zurzeit deutlich im obersten Dezil. Damit ist diese zukunftsorientierte Kennzahl aktuell höher als in 94% der historischen Zeiträume. Aus diesem Grund bedeutet eine Investition in einen marktbreiten US-Trendfolger die bewusste – um nicht zu sagen „heikle“ – Entscheidung, in der Nähe eines Rekordhochs einzusteigen.

Wie geht’s weiter?

Trotz der Phasen, in denen sie lediglich mäßige Ergebnisse erzielen, haben Manager mit konzentrierten Portfolios aus korrekt bewerteten Unternehmen, die langfristige Anlageentscheidungen treffen sowie eine systematische und logische Investmentstrategie umsetzen, jedoch die Nase vorn. Allerdings werden die Investmenterträge über einen Marktzyklus hinweg einer Benchmark gegenübergestellt und mit dieser verglichen. Und da einige führende Indizes zuletzt erneut auf extreme Niveaus angestiegen sind, stehen aktive Manager eindeutig vor einer großen Herausforderung.

Solange passive Fonds aber Mittelzuflüsse verzeichnen, müssen sie – unter der unsinnigen Annahme, dass „groß“ gleichbedeutend mit „sicher“ und der Faktor Liquidität eine feste Größe ist – neben den guten aber auch weiterhin die schlechten und die ganz schlechten Aktien kaufen. Die nächste Korrekturphase wird diese offensichtlichen Irrtümer und deren Strukturen deshalb erneut als „Triumph der Verzweiflung“ entlarven.

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